欧元区面临最后一搏(图)

　　努里尔·鲁比尼

　　欧元区的危机现在正达到高潮。希腊已经资不抵债。葡萄牙和爱尔兰最近的主权债务评级也被评级公司降至垃圾级。西班牙在信贷市场上获得信贷的能力越来越小，政治不确定性恶化了他们的财政和金融困境。意大利的财政压力也正在逐步增加。

　　截至2012年，希腊公共债务占GDP的比重将超过160%，而且会继续走高。除了债务重组的方式之外，其他的可选方案已经迅速消失。对于希腊公共部门的官方救助方案（由国际货币基金组织、欧洲央行和欧洲金融稳定机构实施），将会引发所有道德风险的产生：这一方案代价高昂，在政治上几乎不可能，因为欧元区核心国家的民众，尤其是以德国为首的选民对救助希腊极其反对。

　　同时，法国当前提出的银行自发将希腊债务展期的方案已经彻底没戏，因为这会给希腊人施以极高的利率。同样，债务回购则会使政府对希腊救助的努力遭到严重浪费，因为随着债务被回购，其债务的剩余价值会增加，这样给债权人带来的益处要高于债务人。

　　所以对于希腊问题，实际且可行的唯一解决方案就是通过强制性的方式，有序而又市场化地对希腊整体政府债务进行重组。但是，如何才能让希腊债务问题有效缓解的同时，却不会让希腊银行和其他持有希腊债券的外资银行遭受重大损失呢？

　　答案就是效仿乌拉圭、巴基斯坦、乌克兰和很多其他新兴市场经济体在发生主权债务危机时的做法，依次用新债替换旧债，而替换的债券具有如下特点：相同的票面价值（也就是所谓的“平价”债券）；较长的期限（20~30年）；债券利率远低于当前难以持续的市场利率——并接近或低于其初始票息率。

　　尽管希腊债券的票面价值未被降低，但是在当前债券价值的基础上，债券到期时间的延长会给希腊以足够的喘息之机，比如说，30年后到期的1欧元债务的现值，要比1年后到期的1欧元债务的现值低很多。所以，债券到期时间的延长能缓解未来数十年债务展期的风险。

　　平价债券的优势，是希腊的债权人——银行、保险公司和养老基金能够而且也被相关法律允许，将他们持有的希腊债券以全额计价，这样就可以避免他们的资产负债表出现大规模亏损。相应的，这也能够抑制住金融风险的蔓延。

　　诚然，评级机构会把这类债务替换方式看作是“信用事件”(即违约)，但他们只会在短期内做出如此考量——也就是几周的时间。想想乌拉圭，当他们进行债务替换的时候，他们的评级被调降至“选择性违约”，调降时间为2个星期，而之后随着他们债务替换的成功，他们的债务评级又被上调了（虽然没有被调升至投资级那么高），其公共债务变得更加可持续。如果希腊债务评级被临时调降两三个星期，欧洲央行和那些债权银行是可以继续运营的。另外，反对参与债务替换的人也不会太多。

　　同时，阻止金融风险蔓延的最佳方式，是实施一个重新调整欧元区银行资本结构的泛欧计划。这意味着，官方资金，如欧洲金融稳定机构，不是用来阻止希腊的破产，而是用来帮助希腊的银行重新调整资本结构，以及帮助那些需要更多资金的爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利甚至德国和比利时的银行。同时，欧洲央行必须继续向那些有流动性压力的银行提供无限量的资金。

　　为了缓解意大利和西班牙的财政压力，两国需要极力推进财政紧缩政策和经济结构改革。此外，他们的债务会受到更大规模的欧洲金融稳定机构资金的保护，甚至未来可能会通过发行欧元债券的方式得到担保——这是欧洲向着财政一体化迈出的又一步。

　　最后，欧元区需要颁布一些政策，以使边缘国家能够重新恢复经济增长。如果经济不能增长，任何财政紧缩或是改革措施都只会产生社会动荡以及政局长期不稳定的风险，而债务可持续性也无法重塑。为了让经济重新获得增长活力，欧洲央行需要停止加息，而且应该降息。欧元区同样也应该实施一系列政策——促使欧元出现大幅贬值，进而重塑欧元区外围国家竞争力，而宽松的货币政策就是可选政策之一。另外，德国应该推迟他们的紧缩计划，要知道，现在欧元区最不需要的，就是财政紧缩政策对他们经济的拖累。

　　欧元区当前的“蒙混过关”策略犹如难以为继的失衡状态：他们已经没有多少时间可以拖延，而且花的都是冤枉钱。未来，要么欧元区朝着一个新的平衡点迈进——促进更广泛的经济、财政和政治一体化，颁布政策以重塑经济增长和竞争力，其中包括有序调整债务结构，以及弱势欧元政策；不然，欧元区的结局则会是以各类违约、银行危机以及最终货币联盟的崩溃告终。

　　欧元区当前的情况已不可持续，现在，只有一个完整而全面的策略才能够拯救欧元区。

　　（作者系纽约大学教授。蔚华编译。Copyright: Project Syndicate, 2011.）