来源：中国证券网·上海证券报
作者：卢晓平
今年经济运行半年报已经出炉，从数据看，通胀仍有压力，经济增速缓慢回落。尽管已有观点认为中国经济不会出现硬着陆，但美国经济迟迟不见好转，量化宽松政策退出更显困难。在这种环境下，中国下半年货币政策走向是否会出现变化？就此，记者专访了中国社科院金融实验研究室主任刘煜辉。
货币政策
紧缩调控方式将现结构调整
上海证券报：今年以来，通胀问题一直是矛盾的焦点。为此，央行六度出手上调存款准备金率，三次调高存贷款基准利率。从最新的6月统计数据看，经济下滑和通胀双压没有改变。下半年，央行会不会为防止经济过快下滑放松货币？
刘煜辉：6月CPI创年内新高，由于翘尾因素，估计今年CPI要到8月能降下来。经济下行也是明确的，工业增加值增长率和社会消费品零售总额同比增长也连创金融危机以来新低。
市场很希望政策的“钟摆”效应再次出现，重心再次从“控通胀”转向“保增长”。
但是这里有两个问题需要做出判断。第一，货币环境是否真紧？1—5月信贷增速17.1%，比去年掉了1.6个百分点，但体系外融资增长非常猛，全社会融资总量并未出现收缩；货币量(M2)虽然从危机期间的超常水平(2009年增长近28%)回落至现在的15%，但它已经无法反映真实的流动性状况，因为银行表外负债增长太快了。今年上半年理财产品发了6万亿，这中间很大部分没法计入现行的M2的统计口径。脱媒和表外业务的发展事实上放大了货币量回落的速度。
从中央银行货币净头寸分析，虽然上半年央行调了6次准备金，冻结资金2.2万亿，但公开市场净投放又释放了1.5万亿，加上外汇占款的增加，上半年货币净头寸实际上增加8000亿。中央银行并未转入“抽水”状态。
第二个问题，经济下行是投入型经济模式的客观规律，成本长期高企，如果没有技术创新所致的全要素生产率的贡献的话，投入型的经济必然是会产出减速的，这很正常。这种情况下，如果再次放松货币条件，于产出的改善毫无意义，相反会顶住高企成本，产出会进一步减速，这样的搭配最不好，就是市场现在都在忧心的所谓“滞胀”的状态。
上海证券报：下半年货币政策会微调吗？
刘煜辉：会的。下半年货币政策的微调，我以为主要是紧缩调控方式的结构调整，而不是如市场所预期的再次放松货币。
中国抑制通胀应当从依赖量化紧缩(提高存款准备金率)转向利息率的调控，才能真正走出当前政策的困局。量化紧缩的副作用越来越大，越来越挫伤供给面，这将增加未来通胀压力，因为如果有竞争力的实体部门越来越虚弱，未来将不会有充足的产品和服务来吸收货币。
如果宏观管理者认为加息有诸多忌惮(主要是地方政府债务压力)的话，依靠中国经济特有的行政优势限制一下政府项目的投资进度和规模也是可以考虑的，在建的政府项目按照轻重缓急，能停的先缓建一部分。如果公共部门能够让出部分资源，私人部门就能实质性获得更多的资源和自由空间，这对就业市场是非常正向的事。随着成本下降，私人部门产出得以改善，反过来又能减小政府投资减速冲击。
经济软着陆预期将引发牛市
上海证券报：在目前经济环境背景下，中国股市会有行情吗？
刘煜辉：从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，8年中的96个月中有53个月的时间中国经济处于负利率中。中国的通胀有其清晰的逻辑路径：货币胀—楼价涨—物价涨。这是一个长期货币超量累积的过程，不仅仅是某一个时点货币超量了，因为这段时间是新中国经济史上超宽松货币政策时期。土地和房地产价格起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这需要一个时间的累积，也决定了中国通胀已经成为一种长期压力。
货币环境重新回归严谨必须要实现一个积极的真实利率水平，时间节奏的控制是调控的艺术，一个经济和资产泡沫实现“软着陆”的过程。我的看法是，股市会欢迎货币政策调控方式的变化。逐步退出量化紧缩的轨道回归价格调控，将产生一个经济软着陆的预期，这是中国股市进入牛市的发端。
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