国际资本循环陷“斯蒂格利茨怪圈”

　　国家外汇管理局（下称“外汇局”）昨日公布《2011年3月末中国国际投资头寸表》（下称《头寸表》），统计数据显示，2011年3月末，我国对外金融资产43948亿美元，较上年末增长7%；对外金融负债24608亿美元，增长5%；对外金融净资产19340亿美元，增长8%。

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　　逃脱“斯蒂格利茨怪圈”

　　长期以来，中国都在以较高的成本从发达国家引进了过剩资本后，又以购买美国国债和证券投资等低收益形式把借来的资本倒流回去，而这种国际资金循环的尴尬被称为“斯蒂格利茨怪圈”。

　　作为《头寸表》中资产和负债两大部分中占比最大的项目，外储投资的低收益率与外商直接投资（FDI）高回报率不匹配的问题一直突出。

　　社科院世经政所研究员张斌曾对我国外储收益率做过估算：从2002年至2009年，以美元计价的中国外汇储备综合平均收益率在4%~5%，但与此相对应的是，经过相关机构的统计，外商在华投资年平均收益率在20%左右。

　　2011年3月末，我国外汇储备余额为3.04万亿美元，而FDI为1.53万亿美元，按照前述收益率数额计算，外储的年收益额约为1400亿美元，而FDI的投资年回报额约为3000亿美元，后者为前者的两倍。

　　中国银行国际金融研究所叶蓁博士对《第一财经日报》记者表示，美国对其他国家进行FDI投资可以获得较高收益，而输出留存的美元又会被投资到美国的资本和债券市场。“美国就是通过这种货币和金融的依附，达到了双重获利的目的。”

　　叶蓁建议中国“师夷长技以制夷”，在他看来，人民币国际化的步伐应该加快，在人民币使用范围逐渐扩大之后，其在海外得以留存，并在资本账户开放的前提下回流国内资本市场。

　　更有分析指出，中国债权国地位是防御性的“官方债权国”（对外投资以储备资产为主要形式），而不是主动性的“私人债权国”（对外投资以直接投资为主体），这也是中国陷入“斯蒂格利茨怪圈”的重要原因。

　　外汇局于2005年首次发布国际投资头寸表资金，此后，中国海外资产以低收益外汇储备资产为主，对外负债以高成本FDI为主的格局，一直没有得到改善，而中国虽然是对外净债权国，但海外资产净收益规模却持续低迷。

　　FDI留存利润：

　　一群未上锁的“笼中虎”

　　除了难以摆脱的“斯蒂格利茨怪圈”之外，FDI留存利润可能的逆转趋势，也令市场倍加关注。

　　截至2011年3月，我国FDI余额存量为1.526万亿美元，比2010年末增加了3.25%，与此同时，FDI余额存量也已经达到同期外汇储备规模的50%。

　　今年5月份，外汇局曾按照新口径对2009年的数据进行了调整，根据之前公布的数据，2009年底FDI余额规模为9974亿美元，该次修订将前述指标上调了3174亿美元，幅度高达32%。

　　外汇局相关人士曾表示，该次FDI规模评估上调，主要是加上了“两未利润”（未分配利润和已分配未汇出利润）和资本公积等因素。

　　事实上，国际通行的FDI统计法是按照市场价值法，但由于中国的外商直接投资企业大多未上市，没有据以计算的市场价值标准，所以一直采用历史成本法，忽略了巨大的增值部分，从而低估了中国的海外负债，进而高估了中国的对外净资产。

　　随着FDI存量规模的增大和留存利润的纳入，FDI留存利润可能逆转流出的风险也就更值得关注。

　　央行海口中心支行的刘华、卢孔标曾在2009年的一篇学术文章中，将FDI留存利润比作“一群未上锁的‘笼中虎’”，该文指出，FDI留存利润逆转的风险增大，“FDI利润流出趋向正在强化，而FDI留存利润逆转对国际收支平衡的潜在冲击。”