科学城 你在为谁做嫁衣(组图)

　　科学城的名字很唬人，不知情的还以为这是一家高科技孵化企业，搞不好还有科学院研究所的背景。事实上该公司2010年主营业务收入中九成来源于餐饮住宿，一成来源于水泥制造和销售，根本就与高科技沾不上一点边儿。

　　从2010年度盈利贡献的 角度来看，幸亏有着毛利率高达34.25%的餐饮住宿业务作为支撑，来弥补毛利率为-23.61%的水泥制造业务产生的巨额亏损。但是从目前该公司的经营决策情况来看，这块高毛利率的优质业务即将不保。

　　7月21日，科学城发布了重大资产重组暨关联交易预案，拟以4.12亿元的预估价格，向第一大股东中国银泰投资转让所持北京银泰酒店管理公司100%的股权，并收回对银泰酒店高达5.95亿元的其他应收款，同时以现金加定向增发股票的形式收购预估值为6.59亿元的铅锌矿。在此重组方案影响下，科学城股价自复牌开始连续两天涨停。

　　此重组方案果真是对上市公司的重大利好？抑或只是在二级市场近乎狂热追捧涉矿概念风潮背景下的跟风炒作？如果我们冷静地看待科学城的此次资产重组计划，不难发现其中隐藏着超低价贱卖优质资产向关联方利益输送行为。

　　养大的孩子卖别人？

　　自从中国银泰投资于2005年入驻科学城并成为第一大股东后，从公司经营大方向的角度来看只做了两件事：一个是剥离科学城原先的污水处理、市政维修、商品进出口等杂七杂八的业务，另一个也是更主要的工作便是全资设立银泰酒店管理公司，并以其为经营主体投资建设并管理中国银泰柏悦酒店。因此，科学城自始见证了银泰柏悦酒店从无到有、从小到大的整个过程，从某种意义上来说，银泰柏悦酒店和银泰酒店管理公司就像是科学城自己生下并一手养大的孩子。

　　在银泰酒店公司成长的过程中，科学城伴随其经过了企业初创时期最为艰难的阶段，该公司从2007年设立到2008年一直承受着高额亏损，直到2009年之后才开始实现盈利，“反哺”母公司科学城的经营业绩。

　　不仅如此，在银泰酒店管理公司创业最艰难的阶段，科学城也在“无私”地提供巨额财务资助，鼎力支持该公司发展。资产重组公告披露截至2011年中期，科学城累计向银泰酒店管理公司提供的无息借款余额高达5.95亿元，相当于母公司科学城2010年末总资产9.96亿元的59.74%。按照目前一年期贷款基准利率6.65%计算，这笔占款一年的资金成本就高达3956.75万元。这对于科学城的盈利影响举足轻重，以2010年合并税前利润-1491.09万元计算，假如没有银泰酒店这家公司，也没有5.95亿元的无息占款，而将这笔资金以贷款基准利率对外进行委托贷款，科学城2010年度完全可以实现盈利。

　　事实上，纵观整个过程不难感觉到，或许银泰投资于2005年入驻科学城的根本目的，便是借助上市公司的财务资源来实现银泰柏悦酒店的初始建设。假如银泰投资当初没有借科学城之手，而是自行建设银泰柏悦酒店，按照当前银泰酒店管理公司的产权结构，则不得不背负每年数千万元的利息成本，这不仅将会增加股东的筹资压力，降低银泰酒店公司的盈利能力，或许还会从根本上改变银泰柏悦酒店项目立项时的可行性评价。

　　科学城的大股东这一招可谓高明至极，仅以不到40%的股权比例，便撬动了上市公司10亿元的财务资源流向；借上市公司进行初始投资并承担风险，成功后再转卖给自己。既不用承担风险和财务压力，又能够顺利实现产业目标，最后还不会损伤到全流通后手中股票的市场价值，堪称资本运作的“典范”！

　　换另外一个角度来看，科学城在银泰柏悦酒店这个项目上可谓是费尽心血不遗余力。然而正当银泰酒店的经营步入正轨、开始实现盈利之时，科学城便将其转卖给大股东，这不禁让人想起封建年代的“扬州瘦马”从穷苦人家买来女童，从小培养其举止投足、教授其琴棋书画，当出落得亭亭玉立之时再变卖给有钱人。科学城眼中的银泰酒店恰与“瘦马”类似，在银泰酒店管理公司创立和银泰柏悦酒店建设过程中，科学城充当了“风险投资”的角色并提供原始资本，而当所投资企业初具规模且增势喜人时，反倒是“风险投资”该全身而退的时候。

　　这种经营模式本身并没有问题，有人喜欢稳定可持续的现金奶牛，也有人享受创业过程中的激情以及成功后的暴利，无非是赚钱的手段不同而已。但关键问题在于，科学城在承担了银泰柏悦酒店的创业风险之后，当银泰酒店管理公司具备足够的吸引力而投资方有资格全身而退的时候，科学城是否从股权转让过程中得到了应有的合理利润？

　　真实情况远非如此乐观，即便科学城“大度”到不去追究此前若干年中将近6亿元占款的资金成本，单是资产转让价格就实在谈不上公允。在看似溢价转让的背后，科学城的大股东却在以超低价格拿下原属于上市公司全体股东的稀缺地产。

　　黄金地产白菜价？

　　银泰酒店管理公司旗下的最主要资产就是北京银泰柏悦酒店，位于北京CBD中心国贸桥西南角的北京银泰中心，北临长安街、东接三环路，是北京市商业核心的黄金地段。同时，北京银泰中心是国贸商圈地标式建筑之一，中央主楼共63层高达249.9米，在空间运用上将长安街两侧建筑250米的限高标准发挥到了极致。从公开数据来看，银泰柏悦酒店总建筑面积为39724平方米，拥有客房237套。从这些资料不难看出，银泰酒店管理公司旗下的银泰柏悦酒店，堪称是不可多得的黄金地产。

　　根据重组预案披露，银泰酒店管理公司100%股权预估价值为4.12亿元，虽然这一价格与账面金额相比已经有144.7%的溢价，但是相对于这项资产的市场公允价值却仍然存在巨大差异，物业的稀缺价值并未能充分体现在转让价格的预估值金额上。

　　年报中没有详细披露银泰酒店管理公司详细财务数据，但是好在科学城组织结构简单，旗下仅有一个是纳入合并范围的子公司，因此掌握了母公司数据、合并数据和内部抵消数据后便不难模拟出银泰酒店管理公司2010年末的财务数据。

　　由此可以计算出科学城大股东银泰投资吃下这个建筑面积将近4万平方米的5星级酒店的总成本为11.03亿元，折合物业每平米购买价格为2.78万元。

　　然而要知道，按照当前北京市的房价水平，三环附近的住宅楼交易单价也罕有低于4万元/平米，更何况是位于CBD中心的酒店资产？从公开的房产交易数据来看，今年4月东城区某5星级酒店整体转让，总建筑面积为4.1万平米，转让价格为12亿元，折合每平米2.93万元；而今年7月2日，一间东距国贸桥300米的万达广场的164平米写字楼办公室，对外转让价格则更是高达984万元，折合每平米6万元。这些数据足以证明科学城是把黄金地产卖了个白菜价。

　　“神秘”的资产预估值

　　银泰投资之所以能够顺利低价拿下银泰酒店管理公司股权，主要得益于资产预估值的方法。资产重组预案披露，账面价值为7.12亿元的固定资产预估值为5.68亿元，贬值率为20.27%，同时账面价值为1.37亿元的无形资产预估值为6.06亿元，溢价率为343.62%。但是这一评估过程本身就存在问题，因为将土地使用权和房屋有形资产分别进行评估的方法有失公允，并不适用于本案。

　　因为从建筑形态来说，目前银泰柏悦酒店的房产已经不可能再与土地使用权相分离，它们更适合作为一个整体来进行评估。而且事实上，正是分离的评估方式才直接导致了评估结果与资产整体市场公允价值存在的差异，因为分离评估看似精确，事实上却未考虑到在将土地构建成可供经营的酒店资产过程产生的商誉等隐性增值。这就好比一间精装修房子的市场价格，决不会简单等同于同样一间毛坯房再加上装修材料的合计价格。

　　因此从这个角度来看，采用分离评估法评估后的资产价值，无非是在给大股东从上市公司低价获取资产“铺路”，为把黄金地产卖了个白菜价的利益输送行为寻求一个冠冕堂皇的借口。要知道，对于一个总建筑面积将近4万平米的庞大资产，单位面积评估价值每下降1000元，就意味着整体价值下降4000万元，此间潜藏着多大的利益不言自明。

　　信披涉嫌误导

　　为了进一步“佐证”卖出银泰酒店管理公司股权的行为是“明智之举”，科学城在资产重组预案中将银泰酒店管理公司批驳得体无完肤，好像一块烫手的山芋，评价其是“资产规模较大、投资回报期限较长、盈利能力与公司资产规模不相匹配”。但是这些与该项资产的客观现实情况并不相符。

　　首先来说盈利能力与公司资产规模不相匹配的问题，这恐怕是房地产经营类行业的共同特征。银泰柏悦酒店在正式对外经营的第三个年头便产生了7216.98万元毛利润，对应9.89亿元总资产回报为7.3%。而同以物业出租为主业的上市公司中国国贸 ，总资产高达94亿元，拥有国贸一期到三期的全部物业产权，2010年实现的毛利润也不过4.56亿元，资产回报率仅为4.85%，比银泰柏悦酒店还要低得多，能说中国国贸持有的就是“烂”资产？

　　再看资产的成长能力，以银泰酒店管理公司为经营主体的餐饮住宿业务，在最近三年呈现快速增长态势，2008年到2010年的营业收入金额分别为4284.19万元、14272.51万元和21071.48万元，年复合增长率高达121.78%，这一增长水平远高于很多所谓的高科技企业。该业务的盈利能力也是突飞猛进，毛利率从2008年的-0.41%，上涨到2009年的9.8%，再到2010年的34.25%。同时，今年仅一季度实现净利润便有409.28万元，已经相当于2010年全年净利润533.43万元的76.73%，增长态势同样可圈可点。由此可见在科学城6年多的培育和扶植下，银泰酒店正飞驰在盈利增长的高速公路上，并非是科学城口中的盈利能力低下的劣质资产。

　　更加关键的是，为了批驳银泰柏悦酒店是“劣质资产”，科学城的经营管理人员不惜自打嘴巴，因为就在3个多月前披露的2010年报的董事会报告中，还对柏悦酒店不吝溢美之词，“进入了健康发展的轨道”、“国内外知名度进一步提高、入住率和平均房价已经处于同级别市场的领先位置”等等。但是短短3个月后变脸变得比海普瑞的业绩还快，“经营业绩实现了较大进步”转眼就变成了盈利能力低下。这不禁令人疑惑，科学城的经营管理人员到底有没有谱？这样快速变脸、前后矛盾的观点又怎能令人信服？

　　从上述分析中不难看出，科学城在资产重组预案中极力“描黑”银泰柏悦酒店，目的无非是在诱使其他股东对其低价转让资产的行为投出赞成票，此举涉嫌信息误导，实际上是在为大股东从上市公司攫取巨额收益保驾护航。


　　作者：田刚 (来源：证券市场红周刊)