经济有望软着陆 国际资本不会逆流

　　近期，有报道称美国国会拟提出向汇回海外盈利的美跨国公司提供税收减免优惠政策的议案，据称此举将吸引7000亿美元的资金回流美国。同时，美元指数在触及73的低位后出现反弹。美国货币政策转向，2012年进入加息周期的可能性明显上升。在此背景下，担心美元转强后国际资本大举流出新兴经济体触发国际收支危机的悲观情绪在滋长。

　　从历史上看，不论是上世纪80年代初拉美债务危机，还是1997年的亚洲金融危机，背后都有美联储持续加息和美元转强这样的推手。最近一段时间，海外唱空中国经济和股市的声音渐强，思考美元变奏下的中国国际资本流动方向和流动规模对宏观经济决策和股市投资决策并不是杞人忧天。

　　我们的基本判断是，2011年下半年美国经济增速会回升但不强劲，美联储退出超宽松货币政策的步伐缓慢。这决定美元本次反弹的幅度有限，美国乃至全球发达经济体低利率和宽松货币政策的环境不会根本改变。在此情况下，中国稳定的经济增长速度、人民币升值预期和国内外正利差将继续吸引国际资本持续流入。预计2011年下半年月均外汇占款增量在4250亿至4800亿元人民币之间，较上半年增长超过30%。

　　我们的主要判断依据如下：首先，2011年下半年美元反弹但不是反转。我们认为，美元的反弹是对美联储宣布正常结束QE2，从超宽松货币政策中退出的正常反应。在此情况下，外汇市场作为交易信息最为发达的市场提前体现这一信号。

　　其次，美欧经济在2011年下半年难出现强劲增长。尽管我们认为，美国经济下半年的情况好于上半年，但疲弱的房地产市场和就业市场抑制美国经济的回升速度，收缩的财政政策更是雪上加霜。在新的产业革命和战略性行业兴起之前，美国经济难以出现超趋势的增长速度。整体来看，欧元区和美国经济在下半年都难有强劲的表现，其对国际资本的需求和吸引力都不高。

　　第三，全球低利率的环境还将持续相当长时间。全球的利率环境相当程度上决定于发达国家特别是美国的货币政策和利率。我们认为美联储从超宽松货币政策中退出分为六个步骤，分别是：6月末，正常结束QE2，同时继续收益再投资，保持联储资产负债表2万亿的规模；2011年下半年的某个时间，结束债券收益再投资；2011年第四季度，在议息声明中去掉“在相当长一段时间保持低利率”的措辞；2012年上半年，回笼银行多余的超额储备；2012年中，启动首次加息；2012年下半年大选结束后，逐步减持机构债和国债，缩减资产负债表，此过程可能持续到2015年。

　　从美联储退出的六步曲看，到2011年末乃至2012年中之前，美联储都将保持联邦基金利率0.25%的水平不变。到2011年底之前，全球低利率的环境不会改变。

　　从历史经验看，发达国家低利率、低增长和宽松的货币政策环境有助于推动全球资本流动整体规模的上升。根据国际金融协会（IIF）的研究，全球资本流入规模在2002-2007年间持续扩大，2008-2009年受本轮金融危机影响显著回落，但从2010年开始已经进入新一轮的规模回升周期。

　　第四，2011年下半年中国经济有望软着陆。在宏观调控的影响下，中国经济的增速从2010年第二季度开始稳步回落。我们认为中国的渐进式结构调整策略决定，中国经济潜在增长率的下降也是稳步和渐进的，目前可能仍在9%至9.5%之间。本轮库存调整的程度会比较温和，有可能在今年第三季度完成。中国经济有望在下半年实现软着陆，从第四季度开始回升，出现断崖式调整和硬着陆的风险较低。我们预计2011年全年中国GDP同比增长9.5%，如考虑通胀，则名义增速在14%至15%，远高于发达国家，对国际资本的吸引力没有降低。

　　第五，中国货币政策难以实质性放松，国内外利差仍在高位。目前中国经济面临的最主要矛盾还是通货膨胀，在货币持续高投放和地方政府债务压力巨大的条件下，因货币政策摇摆导致通胀预期失控带来的将是灾难性的后果。因此，我们认为，下半年以货币供应量M2增速保持在16%为中心内容的货币政策难以实质性放松。据此推论，国内的流动性状况也不会根本上放松，市场利率将高位运行，国内外利差也将处于高位，对国际资本的吸引力明显。

　　第六，人民币的升值预期仍比较强。最近，由于国内通胀高企和国际上唱空中国经济的噪音干扰，香港市场上人民币NDF12个月远期汇率与即期汇率差所表现出来的人民币升值预期有所减弱，但币值最终还是决定于政府对通胀的态度和公信力，相信在下半年国内通胀得到控制的情况下，对人民币升值的预期将恢复正常。

　　综上所述，我们认为下半年中国经济增速平稳，通胀回落，流动性偏紧，人民币升值预期企稳，对国际资本仍有比较强的吸引力。