今年7月初，湖南尔康制药股份有限公司（下称：尔康制药）成功闯关，IPO首发申请获证监会发审委审核通过。至此，又一家医药公司即将登陆创业板。
尔康制药前身湖南尔康制药有限公司（下称：尔康有限）成立于2003年10月，注册资本13800万
然而，值得关注的是，这家自诩为国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业虽然成功过会"逃过"发审委的"法眼"，却并不代表其业绩优良毫无瑕疵。相反，在其招股书中，其生产、销售、利润及产品定价优势皆存有悬疑。
生产：登记证尚未办完
上市融资一直是众多企业获得更大发展空间的"敲门砖"，也因此，拟上市公司的资本运作手段层出不穷。其中，尔康制药正是一家"拼凑"出来的公司。令人震惊的是，尔康制药作为危险化学品生产企业，公司《危险化学品生产单位登记证》尚未办理完毕。
2009年，尔康有限还只是一家注册资本仅500万元的公司，同年，尔康有限收购湖南湘药制药有限公司（下称：湘药制药）97.17%的股权和湖南湘利来化工有限公司（下称：湘药利来）90%的股权，三家公司的实际控制人均为帅放文，他持有尔康制药股份90602028股，占总股本的65.66%。
对于此番收购，公司解释其目的在于避免同业竞争、减少关联交易、整合实际控制人控制下的医药类资产。
值得注意的是，2008年，被重组方（即湘药制药和湘药利来）的资产总额合计5059.72万元，占发行人（即尔康制药）资产总额的比例高达66.99%。也正因为收购了两家公司，壮大了尔康制药的资产规模。
此后，尔康有限展开了上市之路。资料显示，2010年10月末，经尔康有限全体股东一致同意将公司整体变更为股份有限公司。有趣的是，公司实际控制人、控股股东帅放文及其他自然人股东以盈余公积和未分配利润转增股本部分需缴纳个人所得税金额788.00万元，但截至招股书签署日，帅放文仍有674.62万元的个税尚未缴纳。
对此，上海市李国机律师事务所的周爱文律师接受新金融记者采访时表示："根据相关规定，实际控制人帅放文应该在规定期限内予以缴纳税款，如需延期的话还要与税务主管部门协商。"
与此同时，尔康制药在由尔康有限整体变更的过程中，原尔康有限的所有资产、负债、权益均由尔康药业承继，值得注意的是，尔康药业《危险化学品生产单位登记证》更名手续尚未办理完毕。而这又会对公司的生产经营产生何种影响呢？
尔康制药对此解释称："公司已向湖南省危险化学品登记注册办公室提交了《危险化学品生产单位登记证》的更名申请，并于今年3月15日取得该办公室出具的名称变更办理证明，更名手续预计将于近期办理完毕。"
依据最新修订的《危险化学品生产企业安全生产许可证管理办法》第三条规定："企业应当依照本办法的规定取得危险化学品安全生产许可证，未取得安全生产许可证的，不得从事危险化学品的生产活动。"
对此保荐机构却认为：尔康制药为原尔康有限的延续，它与原尔康有限为同一权利主体，尔康有限整体变更时，生产经营条件、安全生产管理制度、安全设施设备及工艺等未发生变化，仅需办理更名手续，不会对发行人业务的合法有效性产生不利影响。
而近日记者致电北京市药品监督管理局，一名工作人员表示："在这个期间内，相关部门需要对生产经营及设备等情况进行调查。"
销售：产品市场风险存忧
产品销售是公司经营发展的重要环节。令近期成功过会的尔康制药感到自豪的是，公司是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业之一，并且是国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企业之一。
而磺苄西林钠作为尔康制药主要产品之一，在其募投项目中也作为公司重点项目发展。据招股书中所载，随着募集资金到位，项目建成达产后，尔康制药注射用磺苄西林钠的年生产能力将由目前的3000万克提高到8000万克，公司主要产品的产能将实现大幅提高。
招股书中显示，年产五千万支的注射用磺苄西林钠投资额高达19332万元，项目建设期2年，建设主体为湘药制药。值得关注的是，磺苄西林钠这种产品的市场前景又将如何呢？
资料显示，磺苄西林钠最早是由日本武田药品公司研究所研制，2009年，国内少数企业在磺苄西林钠的大规模合成工艺上取得技术突破，产量开始逐渐增加。然而，尔康制药注射用磺苄西林钠生产线则是于2010年3月正式投产，并逐步进入市场。
根据南方医药经济研究所的研究结果显示，磺苄西林钠制剂继2006-2009年保持平稳增长后，2010年随着该产品在二三线城市医院以及新农合（即新型农村合作医疗）市场的快速释放，产品市场出现快速发展，2010年预计市场规模将超过两亿元，2013年将达到41亿元。
与此同时，南方医药经济研究所的另一预测数据显示，2011年预计磺苄西林钠的产量将会快速增长，产量迅速扩大至68吨，到2013年产量达到203吨。
据记者了解，目前，我国有5个生产厂家拥有注射用磺苄西林钠药品的批准文号，并非尔康制药一家独享。值得关注的是，随着磺苄西林钠的产量急剧扩张，市场规模的大幅增加，其需求情况如何呢？
据尔康制药招股书显示，由于目前磺苄西林钠大量进入市场的时间较晚，生产企业也较少，因此相关市场数据较少。来自南方医药经济研究所的统计数据显示，2010年山东瑞阳制药有限公司销售额预计约为12561.00万元，市场份额占比50.77%。据尔康制药所引用的实际数据显示，2010年的销售额为7541.46万元，市场份额占比30.48%。
然而，不可否认的是，随着尔康制药募投项目的达产，磺苄西林钠等产品的产能也将急剧扩张，市场需求的不可预测性等原因也将导致产品销售风险。而在尔康制药的招股书中，并未对磺苄西林钠的市场需求情况作出说明，新产品的市场前景仍存变数。
公司认为："相比于传统抗生素的数百家生产企业的规模来说，注射用磺苄西林钠的市场尚处于发展初期，先期进入市场的企业将具有较大的先发优势。"
而公司将磺苄西林钠的生产列入募投项目中，则是由于注射用磺苄西林钠在2009年被纳入国家基本医保药品目录，并预计注射用磺苄西林钠的需求将出现快速增长。
利润：是否为股权激励？
六月份成功过会的瑞和装饰促发了证监会股权激励的新规则，而这也对后来的拟上市公司起到了借鉴作用。
据深圳一位投行人士向记者介绍："依照证监会要求，拟上市公司或已上市公司在对公司员工实施股权激励时，应参考PE进场价格，以股份支付进行会计处理，而这样做的后果会大幅度冲减企业当期利润。"
据尔康制药招股书中所载，去年1月30日，经尔康有限股东大会同意，公司实际控制人帅放文将其所持有的4.30%的股权转让给徐良国等16名自然人。此次股权转让的定价依据是以尔康有限2009年底净资产为基础并由转让双方协商定价。
据天健湘审出具的《审计报告》显示，2009年12月31日尔康有限的净资产约为11209.29万元，每1元出资额所对应的净资产为1.27元。也就是说此次转让价格为1.27元/每份出资额。
值得注意的是，这16名自然人股东中徐良国与贺智华两人并非公司员工，其余14人均为公司或其子公司员工。
时隔仅半年多，2010年9月25日，尔康有限股东北京黑马资产管理有限公司将其持有的256万元出资额、191.86万元出资额分别转让给九鼎投资、君润恒远。对此，九鼎投资与君润恒远支付价款分别为2480万元和1860万元，转让价格为9.69元/每份出资额。
然而，此次股权转让价格以尔康有限截至2010年9月30日的账面净资产为基础，参考公司经营业绩、盈利能力、所处行业、未来成长性、经营风险等因素，经过交易双方协商最终确定的。
对于此次转让，尔康制药解释称：是为优化公司治理结构，引进专业的机构投资者，同时缓解公司股东黑马公司的现金流压力。
不难看出上述两次股权转让，每份出资额的转让价格竟相差8.42元。依照上述投行人士所言，如果将公司转让给16名自然人股东的股权算作股权激励，参考PE进场价格，低出部分冲减尔康药业当期利润。
采访过程中，北京一位业内人士对股权激励的新规提出了疑问："如果PE进场（或股权激励）是在10年前，那么是否还要参照彼时的价格并冲减利润？时间间隔上，目前还没有详细规定。"
然而，值得注意的是，上述两次股权转让时间仅相隔半年多。
上述深圳投行人士表示："目前证监会虽然没有正式发布股权激励这一新规，但中小板、创业板的IPO企业也应严格按照要求来执行。"但也有投行人士称，中小板已经实施这一新规，创业板紧随其后。
但不论结果如何，如果尔康制药转让给公司员工的股权按照股权激励新规处理的话，将给公司当期利润带来一定的影响。
产品：自相矛盾的价格优势
为吸引更多的投资者关注，在拟上市公司的招股书中，一些公司被包装上市的情况时有发生，最为典型的当数平安证券保荐的胜景山河。而此番成功过会的尔康制药在其产品定价上自称具有较强的话语权，在尔康制药的招股书中，其关于产品价格的优势却自相矛盾。
依据尔康药业招股书所载，尔康药业的定价优势是由于药用辅料在制药企业的成本结构中占比较小（通常低于5%），制药企业往往对其价格变动不是十分敏感，而对产品的质量以及采购的便利性等非价格因素更为关注。
此外，尔康制药自称是目前国内药用辅料行业品种最齐全的企业，并拥有多个国内独家药用辅料品种，大部分制药企业仅在公司便可完成所需全部或大部分药用辅料的采购。同时，公司的产品质量、生产工艺和产品规模均处于行业领先地位，公司产品已成为行业内优质、安全、标准的代表。
也因此，尔康药业自诩在产品定价方面具有较强的话语权，特别是在原材料上涨时可以通过产品提价将原材料成本上涨的压力转移至下游制药企业，使公司的盈利能力得到维持。
值得注意的是，以公司主要产品销售价格变化情况来看，却与公司所称"在产品定价方面具有较强的话语权"自相矛盾。
据招股书中披露的主要产品销售价格变化表显示，尔康制药生产的主要产品药用甘油在2008年的售价是13.07元/KG，而这一售价到2009年已大幅降至7.54元/KG，价格下降幅度高达42.31%。与此同时，尔康药业生产的另外五种主要产品的销售价格也在2009年出现不同程度的下降。
而在2010年，尔康药业生产的主要产品仍有两种产品售价延续下降颓势，其中，药用甘油价格下降至7.02元/KG，价格变动率为-6.86%，复方甘草片的价格也下降至2.84元/瓶，变动率为-5.33%。
对于公司2009年产品售价变动的情况，尔康制药在招股书中解释称：公司主要产品在 2009年出现较大的价格波动，主要由两方面原因造成，一方面源于原材料价格的大幅变动所致，另一方面是受公司改变销售策略的影响。
试问在产品定价方面拥有较强话语权的公司何以会受上述两方面原因影响？有趣的是，公司还认为产品价格的波动不会对公司盈利带来影响。
对于已然过会的尔康制药，其上市后的股市表现究竟如何，还需拭目以待。
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