地方债务融资风险未超预期

　　⊙曹明编辑 杨刚

　　目前，关于地方债务的融资风险议论较多，市场对地方融资平台的信用质量较为悲观。我们认为，现阶段地方政府投资以满足续建项目的支出需求为主，信贷供给与之基本匹配。地方债务期限结构尚未出现重大失衡，地方融资平台的流动性主要受到制度摩擦的压力，但有利于实现风险缓释，实质性影响尚未超出预期。

　　首先，地方政府基建投资促进经济后续增长，债务扩张受到预算约束。审计署关于全国地方政府性债务的投向统计显示，地方政府已支出的债务余额主要用于交通运输、市政建设等基础设施领域。为了应对1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机而推行的积极财政政策，导致了地方债务余额增速的两次高点。然而，地方债务余额的增速领先于名义GDP的增速，而且两者存在此消彼长的关系，说明应对危机所实现的地方政府债务投资，为经济发展创造了正的外部性，促进了后续经济发展和产业升级。

　　同时，这也显示了财政预算纪律对于地方政府债务融资的（主动或者被动）普遍约束。当然，地方政府主要依赖土地出让收入支持资本性支出的投融资模式，也是限制其资本支出能力的主要因素。根据2011年地方政府性基金预算，2011年国有土地使用权收入同比下降32%；支出20339.57亿元，同比下降25%左右。土地出让收入尤其是收支余额（通常代表了地方政府新增投资的扩张能力）的下降，将抑制地方政府新增投资需求的产生。

　　其次，地方政府的投资需求与信贷供应基本保持匹配。随着新增投资的放缓，地方政府的投资需求主要为续建项目的支出需求。2010年以来，市政基建领域固定资产投资的同比增速由上年的40%以上降至20%左右；至2011年6月末，进一步降至10%以下。我们预计，后续趋势将类似于1998年应对亚洲金融危机的期间，市政固定资产投资增速在快速攀高之后迅速下降并在随后几年持续处于低谷区间。

　　相对于市政固定资产投资增速的较大波动，M2增速表现出更高的稳定性。因此，地方政府的后续融资需求，不会面临更加恶劣的货币供应量环境。即使在国务院加强地方政府融资平台管理的背景下，2010年6月以来金融机构对企业中长期贷款的增速仍旧高于市政领域固定资产投资的增速；金融机构对非金融企业及其他部门中长期贷款的占比也持续升高。因此，在不发生重大非预期事件的情况下，后续信贷紧缩不会对金融机构在市政基础领域中的信贷资产配置份额产生重大影响。

　　最后，地方债务期限结构尚未重大失衡，流动性受到制度摩擦的压力。通常，市政基础设施的中长期借款具有3-4年的宽限期。我们对比了审计署披露的地方债务余额产生期和到期偿付额的数据，也验证了地方债务的宽限期大约为4年：地方债务余额2011至2013年到期偿付额主要对应于2008年及以前年度开工的项目所举借的债务；2009年以来新开工项目主要于2014年开始还款，还款高峰位于2016年及以后年份。整体而言，地方债务期限结构尚未发生重大失衡。

　　另一方面，监管部门强调通过“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的方式清理规范融资平台贷款，特别是通过推行科学补正贷款合同还本付息条款和补充合法有效抵质押物等措施，提高现金流对融资平台贷款的覆盖保障。这些合规调整，导致地方融资平台无法沿用此前惯行的财务管理模式，从而承受了制度变革所诱发的摩擦性压力。不过，根据审计署披露的数据，融资平台公司借新还旧方式所涉及的债务余额约1920亿元，约占融资平台债务余额的3.86%；逾期所涉及的债务余额约492亿元，不到融资平台债务余额的1%。因此，受监管部门禁止贷款展期和借新还旧规定所影响的信贷规模不会太高。随着化解融资平台贷款风险措施的落实，不仅会使制度摩擦导致的流动性压力将趋缓，而且有利于促进融资平台贷款期限结构的优化，实现风险缓释。