新星化工建行间对赌协议溯源 银行曲线直投争议

　　数日前，媒体报道新星化工公司与建行深圳分行就“期权财务顾问协议”产生纠纷，新星化工指责建行深圳分行以低价格获取即将上市的新星化工3%比例股权，是“全球最大高利贷公司”。

　　记者调查发现，除建行外，工行 “上市一路通”、中行“中银融智顾问服务”、光大银行“可转换贷款”都有类似曲线直投业务。并且，银行与PE公司合作所获取的利益分成从之前的20%上升到最高60%。融资+直投已然成为一种潮流。

　　在商业银行直投业务受禁情况下，曲线从事PE投资本属业务创新，很大程度上推动了银行中间业务的快速发展。但由于此类业务创新尚属监管空白，自然也乱象丛生：期权财务顾问协议本要求三方签订协议，但商业银行却撇开了PE中介，直接做直投买卖；在与企业签订协议前，部分银行并没有向企业充分披露信息；企业在争取银行结构化融资服务时，可能存在利益输送；银行为了拿到项目或获取更高收益，在为企业发放贷款或进行PE投资时，并没有严格的风险隔离措施……

　　1. 建行“对赌协议”溯源

　　一则略显夸张的媒体报道将深圳建行置于舆论的风口浪尖之下。

　　日前，新星化工冶金材料(深圳)有限公司董事长陈学敏对时代周报称，该公司2009年6月向建行深圳分行申请贷款6000万元，加入了深圳市总商会互保池，获批了3年期3000万元贷款。不到两年，新星化工提前清偿了贷款，但就在其紧锣密鼓谋划上市期间，却与深圳建行陷入一项“期权财务顾问协议”纠纷。这份协议或将使得新星化工背负6918.13万元的巨额债务。

　　按照陈学敏和建行深圳分行的陈述，2009年，陈学敏等人与建行深圳中心区支行共签署了四个合同：流动资金借款协议、财务顾问协议、账户管理协议、期权财务顾问协议。陈学敏说他不确定当时签字前是否细看过所有协议。

　　正是这一让陈学敏陌生的期权财务顾问协议引起了一场轩然大波。深圳建行发布的经总行审核的新闻稿称，这是在平等协商的基础上，由客户自愿通过协议安排给予银行的一个指定投资者在未来时间投资的权利。

　　“事实上，这不是什么新东西，大概在2008年就有了这项业务。”8月10日，建行深圳分行内部人士告诉本报记者。当年，该行进行市场调研后发现，许多缺钱企业渴望获得PE公司投资，但又不愿企业股权被PE占有而稀释，深圳建行设计的“期权财务顾问协议” ，可令企业顺利获得融资，在让渡一部分股权收益情况下，并不用担心丢失股权所有权。

　　一名深圳建行公司业务人士说，当时他向企业推出此项新业务时，受到不少企业的欢迎，至今3年，参与此业务的有些企业成功实现上市，有些暂未能上市的企业回购了股权，建行获得了较大收益。

　　按照建行深圳分行官方说法，该行推出期权财务顾问业务的目的，就是为了解决深圳本地中小企业多数存在上市需求、但在早期大多得不到有效支持与辅导的难题。该行力图通过整合区内创投、券商、律师、会计师等中介机构资源，配套提供券商辅导之前的咨询服务支持，提升企业价值。银行的回报间接来自于企业上市后资本市场对企业的认可。截至今年7月，建行深圳分行发放的深圳市总商会“互保金贷款”99户，其中与该行签署了期权财务顾问协议的有14户。

　　“新星化工本不能获得建行贷款，即使其加入了互保金体系，风险依然较大。”深圳建行一名知情人士告诉记者，互保金贷款虽然号称是“以深圳市民营领军骨干企业自助互保金及政府补偿金作为增信手段的民营领军骨干企业贷款”，但实际上因抵押率很低(30%)，期限较长(一般要3年或以上)，贷款风险高。

　　上述知情人士透露，建行深圳分行在互保金贷款领域已有坏账出现，至今该行约亏损了1.4亿元。

　　因无法获得正常贷款，“贷款+PE”的融资需求由此而生。建行深圳分行人士说，他们投资企业股权的比例一般不超过3%，这种业务在带来超额收益的同时，也存在超额风险，高收益是对高风险的补偿。“银行拯救了新星化工公司，但陈学敏不讲信用，企图撕毁已签订的期权财务顾问协议。”

　　然而，8月9日，新星化工董事会发布的公开声明称，公司从收到建行深圳分行投行部转来的《期权财务顾问协议》之日起，双方即对该协议的签署过程和协议内容产生巨大分歧，公司管理层“一直竭力保持克制、低调和协商的态度”。

　　建行知情人士表示，新星化工同意接受该行的期权财务顾问业务后，建行付出了利率折让的代价，利率仅为2009年5.4%的基准利率。同时，建行承诺会在贷款额度紧张时，优先保障期权财务顾问客户的融资需求。

　　新星化工更指责，期权协议的签署方是建行与新星公司及其公司董事长，并未有第三方投资机构，建行存在越过直投禁区违规之嫌。

　　前述建行人士坦陈，该行还未来得及找第三方公司代持，此次“天价利息”事件就爆发了。“因为是期权协议，银行可选择行权或不行权。如果确定要行权，银行会与新星化工谈判，挑选行业排名前列的几大PE公司供新星化工选择，行权的价格，双方签协议时也早已商定。”

　　“我们在程序上可能不到位，与客户的沟通有问题，由此落下了把柄。”前述建行知情人士表示。

　　2. 同业竞合

　　深圳建行曲线从事PE投资并非孤例，记者调查发现，工行、中行、光大银行和民生银行(5.39,0.01,0.19%)等，都有曲线PE业务。

　　一家股份行投行部人士透露，工行深圳分行早于2007年即研发推出“中小企业上市一路通”产品，这属当时国内最早的创新模式。

　　原工行深圳分行行长王晓燕(现北京银行行长)在一篇论文中详解了该产品操作模式。根据中小企业在不同成长阶段的金融服务需求，深圳工行提供了“创业之路”、“成长之路”、“上市之路”、“卓越之路”四个服务解决方案。

　　工行深圳分行与华润信托签署探索以股权信托投资基金的模式开展PE主理银行业务，同时还与工银国际、南非标准银行亚洲有限公司等国际投行形成了直投合作机制，探索开展对签约客户的股权直接投资。

　　一名曾在工行深圳分行投行部从业的人士表示，工行股权选择权贷款并非银行直投，一般都选择华融资产管理公司下属的融德公司以及工银国际下属直投公司等合作伙伴共同合作，投资款是合作的投资机构出的。如果挣到钱了，会分给工行一部分，不挣钱就不给，商业银行只充当中介角色，还有管理者的角色。

　　记者了解到，今年1月初，中行浙江省分行推出“中银融智顾问服务”业务，并在第一时间与杭州驭强科技有限公司签署“中银融智顾问服务”协议，向该公司提供200万元授信额度。协议约定随着企业上市、业绩增长，中行可在一定时间内按照规定价格受让一定数量股权，分享其所持股权增值的溢价。

　　光大银行南京分行也曾开展“贷款+股权选择权”业务，为江苏中电提供贷款3亿元，其中的1亿元授予光大银行指定合作PE认股选择权。不过，光大银行此项目一年后受到市场质疑，江苏中电预计的业绩并未实现，上市计划被延后。

　　建行深圳人士透露，中行深圳分行数年前也已推出中小企业期权选择权产品，更早期深圳高新技术投资担保公司曾推出担保+选择权业务。

　　种种迹象表明，“贷款+PE”类曲线直投已成为当前中国商业银行内的一股潮流。然而，出于对风险的担忧，部分银行却望而止步。

　　银行曲线直投争议

　　“目前这方面是监管空白，我们不敢尝试。”一家商业银行投行部总经理陈明(化名)明确对记者称。

　　与PE机构做PE不同，商业银行具有做PE的天然优势，比如广泛的客户资源，掌握企业账户和现金流状况。但陈明认为，银行做PE一定要有管理，“贷款+PE”这种选择权贷款业务有缺陷。

　　这显著表现在，若银行给企业放贷款，同时获得投选择权(以PE公司为第三方)，但银行不知道获得股权的估值，一旦收益得不到保障，银行压力陡升。据他了解，国内银行已累积了不少的选择权贷款项目，但没有几个是成功的。

　　知情人士透露，工行深圳分行此类项目做了5个，目前只成功了1个。

　　一家大型股份行投行部人士直言，该行曾对此业务进行过探讨，认为成功概率很小。有选择权贷款需求的企业有三种情况：一是急需要钱；二是因种种原因拿不到银行正常贷款；三是创投、PE机构不要的企业项目。

　　“这类业务需求量比较小，风险又高。”他说。

　　陈明认为，贷款与投资融合，会让银行迷失方向，也会让企业有利益冲突。比如，银行如果只对企业放贷款，银行只需看住企业，经营不好就要求还钱。但如果银行既做贷款又做投资，就既要监控管理好企业的经营，还要管好企业的命运。

　　“尤其民营企业，在国进民退的大背景下，经营失败的风险很大。”陈明说，在无外界援助情况下，如果经营状况不佳，企业会有两种选择，一是转变经营方向，不做竞争性很强利润却很薄的行业；二是关门。

　　但是，因为有了银行投资者，那么在银行的驱使下，企业就关不了门，就会不计代价和另外的竞争者残酷竞争，得到了更多的钱，就可以降低利润水平。本来银行可以选择更多企业给予贷款，但到最后为了股权收益，都会倾向于支持有股权关系的企业。银行的利益冲突由此出现，实质即银行贷款对被投资企业进行潜在的利益输送。因此，银行做决策的时候就迷失了方向。凡是银行投资企业，就会做贷款业务，如此一来，储户面临的资金风险就大了。

　　“这类企业是否必然经营得更好？不一定，当前，民营企业平均寿命是7年。如果经营不好，银行持续不断往里注入资金，结果必然是大量欠债。”他说。

　　4. 监管整肃待行

　　如何在银行和被投资企业之间建立防火墙，在陈明看来，理想的模式应是银行成立控股的合伙基金或合伙制企业，只做管理和服务。

　　“银行应将关注重点放在挑选适合PE投资的企业客户上，银行管理PE，PE投资企业，银行只收取管理费，比如2.5%，不直接分享股权溢价。”陈明说，他们很快就会推出此类业务。

　　一家股份制银行深圳分行中层人士告诉本报记者，他们不久前推出了与股权投资相结合的产品，可对进入该行项目池的A类公司给予股权扶持，该行项目持有企业分为A、B、C三类。不过，该行并非直接投资，而是介绍PE公司入股，银行为其提供贷款、介绍券商、会计师等中介服务。

　　他说，商业银行法禁止银行进行直接股权投资，而绕道监管曲线直投也有非常大的风险。比如，某银行找了一家PE公司帮其代持股份，PE公司鱼龙混杂，等到企业上市PE变现后，银行能否拿到投资收益并不确定。

　　另外，银行高管从事直投业务动力不强。“企业上市一般要3-5年，要三五年后银行账面才能体现投资利润，不利于及时体现行长的业绩，三五年后可能行长早就换了。”

　　“贷款+PE”模式只是银行间接直投的一种，而银行通过在港子公司参股相关产业基金管理公司亦十分风行，不过要面临国务院、发改委和银监会三道审批关口。

　　金诚同达律师事务所深圳分所高级合伙人张大鸣认为，银行曲线直投模式逐步增多，实质都是寻找一个载体，打政策“擦边球”。现行商业银行法第四十三条规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。表面上，商业银行通常会在律师、会计师帮助下做到程序、手续等合规，但实质是否合规，认定权在监管层。

　　“比如，深圳建行此次与新星化工公司的期权财务顾问协议纠纷，建行是否有部分自有资金入股？如建行成功行权，其所得的超额股权溢价收益归入财务顾问收入，是否符合商业银行中间业务相关规定？这些细节都需要银监会来调查评判。”他说。

　　多名接受采访人士表示，银行曲线进行股权直接投资已成现实，完全禁止并不明智。但目前处于监管真空，进行规范势在必行。

　　张大鸣表示，银行曲线直投业务量尚小，问题不大，但一旦以后做大规模，可能会爆发风险。

　　“曲线直投，银行只能收管理费或顾问费等，不能分享投资收益，这一点不能放开。”陈明说，1990年代前期，中国允许银行从事实业投资已经乱过一次了，当前不能重蹈覆辙。

　　陈明建议应重点着眼在三个方面规范直投行为：一是规范投资资金的来源，不能用银行储户的钱进行直投；第二，规范企业在此类业务上的参与门槛，就是银行投资标的选择，在VC、PE、Pre IPO三类中，银行最好投Pre IPO，不能做VC。第三，确立投资行业门槛，要符合当前的投资政策。

　　目前，银行曲线直投项目中，比例弹性极大，有的甚至处于控股地位。陈明说，监管层应对银行对企业股权投资比例作出限制，不应超过5%。否则，退出期限太长。

　　一些人还建议，银行如果做直投项目其直投部门应独立于银行之外，两者做好风险隔离制度安排，以免风险传染。

　　工商银行博士后流动站李卢霞撰文认为，目前各银行还存在着风险管理、人才筛选等方面的发展障碍。即使政策允许，商业银行也不应贸然选择高利润高风险行业开展直投业务。基于对PE 业务风险控制从源头抓起的原则，商业银行应成立由投资和管理专家组成的专业委员会，对拟进行的每一笔PE 业务的投资方式进行可行性分析，及时叫停或者转换参与方式。

　　作者：卢先兵 王书展 (来源：21世纪经济报道)