当前利率水平基本合理 货币增速将有所回升

　　中信证券研究部宏观组

　　诸建芳 孙稳存

　　由于全球金融市场动荡，国内经济增长回落趋势持续，通胀压力将减缓。如果政策继续从紧，那么调控效应和外部冲击的叠加可能造成中国经济出现较大波动。我们认为未来货币政策将从从紧转向稳定，不排除政策有所微调。预计年内 不会加息，存款准备金政策暂时冻结，未来继续提高的可能性明显下降。中国货币数量的控制可能略有放松，预计货币增速将有所回升，全年M2增速可能回升至16%左右。

　　工业放缓趋势延续

　　1-7月份，规模以上工业增加值同比增长14.3%，同1-6月份持平。7月份，规模以上工业增加值同比增长14.0%，比6月份回落1.1个百分点，比去年同期上升0.6个百分点。环比看，7月份规模以上工业增加值增长0.9%，折年环比增速由18.7%降至11.4%。数据显示，工业增速呈现放缓，符合我们之前判断的增长趋势，但低于市场和我们预期的14.5%。

　　需求放缓和节能减排等调控政策导致工业增速放缓。7月，固定资产投资、消费需求进一步放缓，显示国内需求动力减弱导致工业增速回落。其中，轻重工业增速分别回落1.1个百分点。另一方面，受夏季限电、传统检修季节性因素和节能减排政策调控等因素影响，往年7-9月用电量增速会有所放缓，这也是导致7月工业增速回落的部分原因。7月工业行业数据显示，这种影响已经明显显现。统计局公布的9个主要行业中，除交运设备、纺织业以外，化学原料、非金属制品业、钢铁、电力热力生产等重化工业生产增速较上月均有不同程度放缓。通用设备制造业、电器机械及器材制造由于补库存需求降低，生产呈现显著放缓。从主要工业产品产量看，发电量、水泥、原油加工量、乙烯、汽车、十种有色金属等重化工行业产品单月同比增速低于同期累计增速，反映这些重化工行业生产增速也在放缓。

　　内需仍处于回落阶段

　　1-7月城镇固定资产投资增长25.4%，基本符合市场预期，较上月小幅回落了0.2个百分点，其中7月单月投资回落了0.5个百分点左右。由于7月PPI较6月有所上涨，因此7月实际投资增速较上月回落了0.6个百分点左右，在偏紧的政策环境下，实际投资增长有所回落。

　　保障房进度加快，房地产投资有所反弹。政策紧缩和经济放缓格局下，投资增长没有出现大幅回落，主要是房地产投资依然保持较快增长，同比来看，1-7月投资增长33.6%，增速较1-6月反而加快0.7个百分点。结构上看，商品房资金端并未出现明显好转，1-7月商品房投资资金来源中，贷款同比增长6.4%，增长依然较慢。在资金链趋紧的格局下，房地产开发商加快了放盘进度，销售有所回升。1-7月销售面积同比增长13.8%，比1-6月加快1个百分点。另一个更重要的因素是，进入下半年，随着政策力度的加码，保障房建设进度明显加快。1-5月保障房开工率不足34%，而目前保障房开工率已超过50%，当前保障房的密集开工是7月房地产投资反弹的重要原因。

　　分行业看，铁路运输行业投资快速回落，装备制造业持续高景气。受铁道部变动影响，原有铁路规划已有所调整，进入三季度后铁路投资继续回落，1-7月同比负增长2.1%，增速较1-6月继续回落9个百分点。近期高铁事故频发更使得铁路投资雪上加霜，预计下半年铁路投资将持续低位运行。相比而言，产业转型对应的装备制造业投资依然强劲，通用设备制造业、电气机械制造业和通信设备制造业1-7月投资分别增长31.3%、56%和45.2%，呈现出较强的成长性特征。

　　我们预计未来投资增速将小幅回落，但结构性亮点依然较多。目前新开工项目投资增速维持在20%以下，考虑到新开工项目3-6个月的领先期，预计下半年投资增速还将进一步向新开工增速收敛，即继续小幅回落，全年维持在24.8%左右。

　　结构上投资增长依然不乏亮点：一是基建投资有所加快。上半年出于控通胀的目的，基建投资项目受到一定的抑制，政策调整将促使其投资加快。特别是在农田水利投资方面，上半年水利投资仅完成1200亿左右，按照今年投资3000-4000亿的规划，三四季度水利建设将迎来高峰期，预计全年投资增长80%以上；二是随着政策的调整，制造业投资将有所回升。目前通胀见顶的态势已基本成型，在这种情况下，货币政策紧缩节奏将明显弱于上半年，财政政策将在保障房、水利建设和新兴产业方面持续发力。7月发改委审批项目中，新能源、新材料等新兴行业项目明显增多，而上半年审批项目大多集中在农田水利和中西部基建投资方面。财政政策的调整已初现端倪。

　　消费方面，零售额增速趋缓。2011年7月，社会消费品零售总额同比增长17.2%，相对6月下降0.5个百分点，低于我们和市场17.5%的预期。考虑到通胀水平，7月的真实消费增长为11.3%，相对上月下降0.6个百分点。环比看，7月份社会消费品零售总额增长1.26%，相对前期有明显下降。总体上看，整体消费依然维持偏弱趋势，汽车和家电等弹性较大的耐用消费品增速维持放缓状态，我们预期这种趋势将持续至年底。

　　耐用消费品增长维持弱势格局。7月份，限额以上汽车、家电零售增速为18.9%和11.9%，分别相对6月下降4个百分点和5个百分点，耐用消费品等弹性较大的商品需求依然处于回落态势。从中汽协的汽车生产数据看，7月汽车产量同比下降1.3%，相对前一月下降近5个百分点，汽车供给端的增长下滑显示出短期内汽车零售仍将处于低迷状态。从家电等可选品消费看，当前以普及需求为主的空调零售依然保持较高增速，其他家电品种的普及高峰期已经过去，预计未来需求趋于平稳。

　　劳动力市场供求紧张状态有所缓和。整体看，劳动力市场并没有出现较大规模的失业状况，虽然随着经济下滑，整体劳动力需求有所放缓，但依然处于劳动力供给偏紧的状态。统一口径后，二季度实际岗位空缺与求职人数的比率为1.03，相对上一季度下降0.04，和去年同季相比上升了0.03。分区域看，二季度东部和西部地区的岗位空缺与求职人数比率都有所下滑，但中部地区则保持了持续上升状态，显示国内产业转移速度明显加快，更多的劳动密集型产业正在向成本更具比较优势的中部转移，加大了对当地劳动力的需求。分行业看，同去年二季度相比，制造业劳动力需求提升，建筑业劳动力需求则出现明显下滑，这与当前基建投资回落的趋势保持一致。

　　预期全年零售增速在16.8%左右。虽然当前就业形势依然较好，但海外局势的动荡将加大居民对未来收入增长的不确定性，考虑到耐用品需求维持弱势格局，我们预期全年零售增速将保持在16.8%左右。

　　通胀将较快回落

　　食品价格上升推动CPI走高，成本推动的通胀压力明显下降。同6月情况类似，食品价格反季节上升依然是通胀上升的主要因素，尤其是生猪价格在消费淡季持续攀升，这种反季节涨价导致了食品价格的上涨。如果剔除猪肉价格上升的因素，去年11月以来的CPI基本维持在4.5-5%左右的水平，7月价格与6月持平在5%左右。另外值得一提的是，从6月底开始，食品环比涨幅实际已经明显放缓，但由于6月食品价格是在下旬集中上涨的，全月基数整体偏低，因此7月相对6月的平均环比依然处于高位。非食品价格走势平稳，7月非食品价格上升0.1个百分点，这表明在经济减速的情况下，非食品价格继续上涨的动力较低。从PPI和购进价格指数来看，上游价格开始回落，成本推动的通胀压力在明显下降。

　　我们认为，7月将是本轮通胀的顶点，虽然7月通胀水平再创新高，但未来上涨的动力明显减弱。首先，经济增速回落，7月工业增速环比年率只有11.4%，处于较低水平；其次，输入型通胀逆转，大宗商品价格大幅度下跌；第三，预计国内食品价格将趋于回落，从食品看，7月当月的食品涨幅已经明显放缓，尤其是猪肉价格已经出现小幅回落，预期未来将继续回落。我们预计，8月物价上升的动力进一步下降，预计8月CPI为5.8%左右，预计四季度CPI将回落至4%左右，全年在5%左右。预计8月PPI环比将有一定下降，8月PPI同比将上升6.9%左右；三季度PPI保持在6.5%左右。

　　货币政策有望转向稳定

　　货币政策有望从紧缩转向稳定。首先，全球金融市场动荡加剧了全球经济的不确定性，全球经济增速可能下滑，欧洲和美国经济因受困于债务问题，预计增速将较上半年明显回落，这增加了我国外需下降的风险。其次，国内经济增长回落趋势持续，7月内需增长有所放缓。第三，通胀压力将减缓，我们预期其回落趋势已经确定。如果政策继续从紧，那么调控效应和外部冲击的叠加可能造成中国经济出现较大波动。因此，我们认为未来货币政策将由从紧转向稳定，不排除政策有所微调。

　　我们预计年内将不再加息，目前利率水平基本合理。一方面，未来通胀水平将下降，负利率的状况可能在第四季度或者2012年第一季度发生转变；另一方面，企业的盈利水平和贷款利率基本合适，不需要提高利率来降低投资动力。考虑到海外经济局势的不确定性，全球可能进一步放松货币政策，中国的货币政策必须受到这一制约因素。

　　存款准备金政策暂时冻结，未来继续提高的可能性明显下降。存款准备金政策短期可能不会推出，一方面目前对经济预期悲观，而提高准备金将加大悲观预期，从而导致国内经济波动；另一方面，海外金融市场动荡，这可能导致资金从发展中国家回流发达国家以应对金融市场动荡，这可能导致中国外汇占款增幅下降，从而导致新增基础货币减少，从而导致准备金政策暂时冻结。

　　货币增速有所回升。由于国内经济继续回落，通胀将较快回落，中小企业融资存在困难，保障房建设资金需求缺口较大；与此同时，全球货币有加大供给的必要。中国货币数量的控制可能略有放松，预计未来货币增速将有所回升，全年货币（M2）增速可能回升至16%左右。