张茉楠：中国债权国地位含金量不高

　　调汇率未必是平衡国际收支良策

　　陈晓彬

　　笔者相信，有关管理当局完全明白，不论是从国际金融学的基本理论上，还是从中国经济的现实看，持有这么多美国国债都不是上策。可是多年积累起来的外汇储备总要有个出路。买资源，买技术，买下敢和中国企业叫板的竞争对手，理论上可行，实践中难办。为了保住国人血汗换来的外汇储备的安全性和流动性，中国只得吞进那么多好歹能保本，多少还有点利息的美国国债了。

　　如何才能消化过多的外汇储备，让中国的国际收支维持在能最大限度促进全体国民福祉的合理水平上？有人提出，中国政府必须放松受压制的人民币汇价，借助自由浮动让其升值，来解决庞大的外汇储备；也有人认为，只有让人民币贬值才能缓解国际资本涌入的压力，解决央行外汇占款的亏损问题。笔者认为，汇率是把双刃剑，不论向那个方向变动，都有利有弊。可能有利于社会的某一利益群体，而伤害其他的利益群体。布雷顿森林体系解体后，通过调整汇率解决一个经济体内的结构失衡，或是解决不同经济体之间的结构失衡问题，只是在短期内见到一些效果，但不能从根本上解决问题。对于外贸依存度较高的经济体，汇率急剧变动往往还会带来负面的震荡。

　　从中国目前具体情况看，汇率的变动已经成为很多出口轻纺产品的中小企业难以承受之重了。但对于出口额占中国出口六成的多数在华外资企业来说，以人民币支付的工资成本在其价值链形成过程中只占很小比重；出口获得的美元利润折回人民币而大大缩水后，可减轻税务负担。因此，人民币升值不会约束这些外资企业的出口热情。如果人民币大幅贬值，或可阻止热钱进入，或可以让央行账面盈利，但对于能源、资源对外依存度越来越高的中国来说，意味着原料成本大幅上涨，老百姓要为衣食住行付出更多人民币。

　　笔者认为，同其它中国经济发展所面临的重大问题一样，国际收支失衡的根本原因也是经济结构、发展方式的问题。在外资企业是中国出口的主力、外汇流入的主渠道情况下，只能依靠调结构、转方式解决国际收支失衡问题。具体的着手点应该是调整引进外资的结构和方式。在中国和世界经济形势已经出现重大趋势性变化的今天，有必要重新审视引进外资方面的一些做法。iPhone、iPad之类的产品，不引进外资，可能我们造不出来；但是生产普通的酱油、醋(北京超市里，最普通的酱油、醋都有合资企业产品)，实在没必要引进外资，增加外国资本的流入，这类技术，只要花点外汇应该能买到，这样就可以多消化些外汇储备了。

　　中国债权国地位含金量不高

　　张茉楠

　　美国是具有正财富收益的债务国，而中国是具有负财富收益的债权国，中国需要重新审视债权国地位。

　　从收益率上看，作为国际债权大国的中国已经陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。所谓“斯蒂格利茨怪圈”，是指一些新兴市场国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债回流美国资本市场；而美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“商品美元”，然后将这些“商品美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报。这实际上是一种失衡的国际资本循环方式。

　　国际收支平衡表显示，今年一季度末，在4.39万亿美元的对外金融资产中，储备资产占了71%，在2.46万亿美元的对外金融负债中，外国直接投资占了62%。当前中国对外负债(FDI)的回报率远高于对外资产(外汇储备购买美国国债)的收益率。以美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%至5%，而外国直接投资在我国的收益率平均在20%左右。按此估算，3.04万亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，凸显我国“负债高成本、资产低收益”的窘境。

　　此外，作为不成熟的债权国，中国无法以其自身货币进行放贷，因此，大量贸易顺差带来的是货币不匹配和储备资产贬值的风险。而作为全球最大债务国的美国，债务不但没有对其形成制约，反而成为美国维持金融霸权的工具。美国的经常项目账户与资本项目账户高度对称。美元国际循环依赖于两个“交换”：即贸易渠道投放，金融渠道回流；金融渠道投放，贸易渠道回流。从历年美国资本流入情况看，美国三分之一的对外不平衡是通过“金融调整渠道”来弥补的。

　　根据美国经济研究局数据，美国目前持有外国资产高达10.4万亿美元，而外国持有的美国资产是17.4万亿美元。也就是说，这其中的10.4万亿美元可归因于和美国的资产置换，余下的7万亿美元可归因于外国通过贸易顺差挣来的美元财富。数据显示，布雷顿森林体系解体以后的30年间(1973年至2004年)，美国持有的外国资产平均回报率为6.82%，而外国持有的美国资产回报率只有3.50%，两者相差3.32个百分点。以目前10.4万亿美元的资产大置换规模来算，美国每年得到净收益3450亿美元。这个来自金融渠道的财富增加值，已经远远超过了实体经济渠道的国内生产总值(G DP)增加值。

　　债务或是债权并非是一国金融话语权的决定因素，中国成为一个真正的债权大国的路途还十分遥远。因此，中国要扭转这种被动的“负债权国”地位，必须加快金融改革，推进全球货币体系改革，加强人民币在全球储备体系中的地位，同时也需要进一步改变外储的资产负债配置结构，变中国对美国国债投资为中国对美国实体经济投资，提升中国经济金融竞争力，增强国民财富效应，才能真正提升债权大国地位。

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