央票利率持平“浇灭”加息预期

　　持平！就在市场预期本周央票发行利率将继续上涨时，昨天公开市场给了市场一个惊喜：一年央票发行利率依旧维持在3.584%。

　　昨天，央行在公开市场以30亿元地量发行一年期央行票据。此前，市场预期本周一年央票将继续上扬，因为在本次公开市场操作前，一年央票二级市场收益率一度涨至3.76%。

　　市场之所以高度关注一年央票的发行结果，无非在于其与加息的相关度是所有公开市场操作工具中最高，历史上曾多次出现过一年央票率先上涨，然后加息接踵而至的事例。

　　因而，一年央票发行利率的止步无疑让高涨的加息预期暂时熄了火。随着加息警报解除，昨天债市涌现了些许主动买盘，但是受资金面的影响，追涨者并不多，各期限收益率基本与前天持平。相对债市，股市则更为敏感，昨天上午，沪深股市即在金融、房地产股票的带动下展开全线反弹。

　　业内分析人士认为，近期恶化的外部局势或是国内货币政策进行临时调整的主要原因。上周，受欧债危机进一步蔓延、美国等发达国家经济数据乏力等因素的影响，欧美股市大跌，摩根士丹利开始下调全球经济增长预测。而到目前为止，由于欧元区共同债券的提议遭到以德法为首的欧元区国家反对，欧债困局依然处于难解的局面，欧洲经济体的发展前景一片暗淡，从而将对国内外贸出口形成不利影响。

　　虽然目前还很难把一年央票发行这一独立事件与货币政策放松信号画上等号，但是，在外部危机重重，同时国内经济增长速度已呈现放缓趋势的局面下，货币政策将极有可能暂时维持不变，避免内外紧缩因素叠加，以保持经济的稳定。

　　由于市场资金面依然紧张，导致周二公开市场回笼步伐明显放缓。昨日，除了发行30亿元一年央票外并未再进行正回购操作。预计，本周央行将再度通过公开市场向银行体系注入流动性。

　　货币政策不能轻言转向

　　⊙宋淮松 ○主持 于勇

　　宏观政策到了该放松的时候吗？分析一下我国经济运行的现状，并将目前经济运行的现状与2008年时经济状况作对比，我们不难得出结论。

　　第一、经济增长并未出现明显滑坡。上轮经济增长高点是在2007年上半年GDP增速高达14%以上，低点在2009年上半年，GDP增速在7%左右。在两年左右时间内，经济增长减速了50%以上，当然，这次经济波动主要是受美国次贷危机与全球经济萧条的外部影响。经济增长出现了紧急刹车。需要扩张性的财政与货币政策作为引擎，重新启动经济增长。而本轮经济增长的高点在2010年上半年，GDP增速高达11.5%左右，低点为今年上半年GDP增速仍然高于9.6%，经济增长放缓迹象并不明显。而且这一增长速度远远高于“十二五”规划中7%的GDP增长速度。今年二季度相关数据表明：中国经济不太可能陷于“滞涨”。表面上看，经济增长有所降速，GDP增速从一季度的9.7%下滑至二季度的9.5%，但这一0.2%的降速是在央行多次上调存款准备率与利率，实施十分“严厉”的紧缩货币政策前提下取得的。且二季度GDP环比增长2.2%，甚至高于一季度的2.1%。环比增速二季度不降反升，中国经济增长内生动能仍然十分强劲。从全年看，GDP增速维持在9.4%以上是完全可以做到的，故中国经济基本上不存在“硬着陆”的风险。2011年中国经济很可能还是在“高增长、高通胀”的双高环境下运行。

　　第二、货币供应总量也并非过紧。今年以来货币供应量M2的增长速度一直维持在16%左右，与2009年25%以上与2010年20%以上的货币增长速度相比，的确有所萎缩，但今年上半年银行发行了近8万亿的短期理财产品。这8万亿对银行活期存款与定期存款的替代作用不可忽视。如将其中的20%计入M2，则今年货币供应量增长速度将提高2个百分点，也就是说达到18%，这一M2的增速很难用“紧缩”两字来描述。目前多家上市银行已经公布了业绩快报，今年上市银行的中期利润增长将达三成以上。而银行业绩增长主要是建立在存贷款规模扩张基础上带来的利差收入，这从侧面证明了我们的判断：今年上半年货币供应总量存在着“控而不紧”的现象。

　　第三、货币供应结构失衡严重，并非放松货币总量控制的政策所能解决。的确，今年上半年我国部分中小企业因资金问题出现了经营困难甚至倒闭关门，黑市上高利贷利率更是一飞冲天，目前年利率已经超过了30%以上。但与此同时，我国还有很多的上市公司与国有企业几亿、数十亿甚至上百亿资金趴在账上，不知如何使用。市场上资金的松与紧应是相对而言的。银行贷款行为更倾向于“锦上添花”而非“雪中送炭”。放松货币供应并不能真正让那些资金紧缺的中小企业受益，反而会促使资金已经富裕的大型国企与上市公司进行大规模的无效投资，造成社会资金的巨大浪费。中小企业的资金困境只能通过强行要求商业银行贷款向中小企业倾斜的政策扶持以及放宽中小企业直接融资的条件让他们发行股票或企业债券等方式解决。

　　有些专家从我国通过积极的货币与财政政策率先走出2008年经济危机方面考虑，认为目前紧缩的货币政策应有所放松，并完全有可能在控制物价上涨的前提下实现经济增长，因为2009年底物价上涨仅为1.9%。其实，2009年与2010年之所以M2增长速度高达25%以及20%，而未引发恶性通货膨胀，是因为房价大幅度回暖加上大规模商品房上市吸纳了流通中多余的货币量。而2011年的经济形势与2009年已完全不同：房价上涨势头已基本被压抑、限购令又造成房东惜售，房地产市场彻底丧失吸纳多发货币功能。多发货币只能通过日用消费品价格上涨来消化，直接表现为CPI指数上涨。故货币政策不能轻易放松。（作者系日信证券研究所执行所长）