来源：搜狐证券
作者：财通证券
中材国际:收入增速低点难改综合盈利能力向上趋势
事件:
中材国际公告2011年半年报:实现营业收入104.90亿元,同比增长1.33%,实现利润总额8.89亿元,同比增长12.26%;实现归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长17.29%,EPS为0.81元,略低于预期;
2011年
点评:
营业收入低增长是2008年金融危机后2009年公司海外新签订单大幅回落结果的反映。2011年上半年公司营业收入104.9亿,同比增长1.33%,其中主要业务水泥线土建安装实现收入39.26亿,同比增长27.14%,水泥装备制造实现收入57.53亿,同比下降17.82%,技术转让与服务实现收入2.71亿,同比增长18.72%,新增业务物流贸易实现收入4.96亿。
尽管我们在前次报告中多次提出缘于2009年海外订单大幅下滑,根据水泥线项目通常18-24个月的项目周期,公司2011年收入增速会有所下滑,但公司收入增速还是低于我们预期,我们认为主要原因有:1)2009年公司海外订单下滑近60%;2)2009年国内订单尽管有所增长,但国内项目施工进度通常较快,而且国内项目EPC模式占比低,不少国内业主往往喜欢自己采购装备,这可能是装备制造收入低于预期的关键所在。公司收入区域结构发生变异证实了上述观点:国内收入占比继续上升,多年后首次超过国外收入,达51.44%。
国外老客户+国内大股东=上半年新签订单增长46%,达218亿。2011年上半年公司实现新签合同额218亿元,同比增长46%。国内市场方面,新签合同额93.5亿元,同比增长67%,主要驱动力在与大股东中材集团旗下西北区水泥公司的产能扩张。海外市场方面,新签海外合同额124.5亿元,同比增长34%,主要贡献来自于公司在非洲、东南亚等传统市场的深耕细作和公司老客户的超级大单。公司新签订单增长符合我们在《十年发展成就完美商业典范》对水泥工程海外和国内市场的判断:我们暂时维持在前次报告中对海外市全年500亿,公司近40%市场份额,公司海外订单全年200亿的判断;
国内水泥工程建设受制于政府审批政策,全国市场需求无法找到判断逻辑,鉴于国内水泥产能需求与产能屡创新高的情况,我们原本预期公司国内全年新签订单在100亿左右,但公司上半年情况远超我们预计,根据我们从公司大股东了解信息和国内水泥线审批情况,我们提高公司2011年国内新签订单至150亿。
综合盈利能力如期提升,但果同因不同:市场预期公司综合毛利率会在装备自给率和备品备件等业务增长推动下提升,但上半年公司综合盈利能力提升的核心在于土建与安装毛利率翻番增长。上半年公司综合毛利率15.33%,较上年同期上升1.44个百分点:土建与安装业务实现毛利率9.37%,较去年同期上升6.15个百分点;装备制造与销售实现毛利率18.63%,较去年同期上升1.64个百分点;技术装让与服务实现毛利率48.41%,较去年同期下降7.6个百分点,新增的物流贸易业务实现毛利率4.76%。从上述数据来看,综合毛利率提升的核心是土建与施工毛利率的翻番增长,尽管装备制造与销售毛利率同样上升,但装备制造与销售的收入占比下滑。关于公司水泥线土建与安装毛利率大幅提升的原因,公司的解释是欧元等货币升值后结算所致,我们分析认为报告期内海外结算项目较多和国内收入占比提高可能是土建与安装毛利率大幅提升的另外两个原因。尽管公司历史上土建与安装的毛利率2005年以前有高于10%的历史,我们认为鉴于05年之后公司海外占比提高以及参考公司主要竞争对手FLSmith盈利情况,我们认为公司土建与安装业务毛利率的提高符合公司在全球水泥工程市场占比逐步提升的趋势,但9.37%的毛利率可能并不具备持续性。
今年宏观持续紧缩背景下,公司的经营现金流有所恶化,上半年每股经营现金流净额-2.17元。今年我们在报告中多次强调资金是2011年建筑行业成长发展的核心解释变量:宏观紧缩会导致建筑行业需求整体向下,建筑企业受制于产业地位经营现金流会有所恶化,资金实力强的建筑企业会在今年的宏观环境中受益。从截至目前建筑工程行业中报的情况来看,基本符合我们预期。我们认为公司作为具有技术和研发优势的专业工程总承包企业在整个产业链中相对具有较强的议价能力,然而公司经营现金流恶化情况超出了我们的预期,公司上半年实现经营现金流净额为-19.8亿,对应每股经营活动现金流净额为-2.17元,我们分析认为主要原因有:1)国内持续紧缩的宏观背景;
2)国内收入和订单占比的提升,国内业务的预付款情况不如海外;3)海外政治局势不明朗,项目启动慢于以往。管理变革是公司今年工作的核心,亦是公司在水泥工程业务全球称王后能否继续成长的关键。上半年公司正和内部资源,实施管理变革,调整组织结构:
设立中材国际市场营销公司,统一海外市场经营;设立中材国际财务结算中心,提高资金使用效率和效益;设立海外事业发展公司,集中资源支持新产业的发展;设立中材国际(南京)公司(整合中材国际南京院和苏州中材建设、邯郸中材建设业务能力)、中材国际(天津)公司(整合天津院有限公司和中材建设业务能力),调整成都院与天安公司股权结构,整合工程建设和设计资源,形成了三大工程业务平台;设立中材装备集团有限公司,归置了中材国际装备制造和研发的相关资产和股权,以推动装备研发制造向品牌化和专业化方向发展;改制设立中材国际贸易有限公司,发展物流贸易业务,支撑公司主营业务发展。随着组织结构调整和资源配置的进一步深化,必将为公司持续稳定的发展奠定良好的基础。
公司“有限、相关、多元”战略进展顺利,新的盈利增长点将逐步出现。随着公司有限相关多元战略实施,公司固废处理(水泥窑处理垃圾)、光伏工程等都将逐步成长为新的盈利增长点。上半年,公司加大利用水泥窑处理城市生活垃圾和城市污泥业务的推进力度,首个固体废弃物处置投资项目建设进展顺利;光伏工程业务积极探索业务组织模式和发展路径,在研发、市场方面取得了积极进展;以商贸物流资源为依托,积极发展物流商贸业务。
盈利预测与评级。我们略微调低公司盈利预测,调整后2011-2013年EPS分别为1.95元、2.49元、3.2元,对应PE为13.7倍、10.8倍、8.4倍,鉴于公司新兴市场拓展、国内水泥线建设政策放松预期和公司新产业进展等,维持公司“强烈推荐”评级。
风险。海外动荡导致海外业务风险、新产业培育低于预期(兴业证券)
辽宁成大:贸易及生物制药增速好于预期
事件:
辽宁成大上半年实现营业收入34.7亿元,同比增长62%,归属于母公司的净利润5.1亿元,同比下降1.6%,对应EPS0.38元。
点评:
辽宁成大上半年实现营业收入34.7亿元,同比增长62%,归属于母公司的净利润5.1亿元,同比下降1.6%,对应EPS0.38元。营业收入增长主要来源于国内外贸易,特别是大宗商品业务;利润总额增长主要来源于生物制药和国内外贸易业务净利润下降则源自广发证券盈利下降,广发证券为公司贡献利润3.51亿元(含粤财信托分红),业绩占比68.8%。
油页岩方面,桦甸项目1、4组干馏炉和加热炉的建设安装工作基本完成,下半年即将开始点火调试工作;已点火调试的2、3组干馏炉在试运行期间不断进行工艺优化,截止6月底,生产页岩油10,327吨,加热炉的维修改造也在筹备当中。新疆项目完成了首采区石长沟矿区精勘工作,并完成了项目环评报告的编制等初期工作。随着国际原油价格近期有较为明显的下跌,国内燃料油价格也出现了一定程度的下滑,不过其波动幅度要明显小于原油价格,我们推测目前成大页岩油价格约为5800元/吨。根据我们的中性假设,在目前油价情况下,页岩油的毛利率约45%,在布伦特均价110美元/桶的假设条件下,预计成大油页岩项目在2012年贡献净利润1.1亿元,对应EPS0.08元。
上半年公司生物制药实现营业收入4.8亿元,同比增长24.7%,人用狂犬疫苗销量达381万人份,同比增长33.7%,市场占有率在同行业中继续保持第一,批签发量298万人份,同比下降10%,市场份额45.3%。
公司贸易零售主业上半年增长显著,进出口贸易与商品流通业务营业收入分别同比增长32%与83%,营业利润同比分别增长34.3%与26.6%。
买入评级,目标价20元:在2012年油页岩开始贡献业绩且不考虑广发增发的假设下,预计公司今、明两年利润将达11.3亿元与15.2亿元,对应EPS分别为0.83元及1.11元,目前公司股价对应动态PE18倍,在考虑广发增发摊薄股权的假设下,公司2011年EPS将降至0.72元,目前公司股价对应该业绩21倍,目前公司股价隐含广发市值仍折价超过30%,具备较高安全边际。根据分部估值,给以公司目标价20元,对应2011和2012年动态PE分别为24倍和18倍,维持买入评级。
公司主要风险在于油页岩项目进程低于预期,广发证券股价大幅下跌。(海通证券)
南山铝业:主要产品放量,利润稳定增长
事件:
公司发布2011年中报,实现收入60亿元,同比上升38%;归属母公司股东净利润4.8亿元,同比上升62%,折合EPS0.25元。略低于预期。
点评:
公司上半年利润同比大幅增长,原因在于主要产品产销量大幅增长。氧化铝产量同比增长96%,铝型材同比增加28%,热轧同比增加47%,冷轧同比增加18%。
我们认为公司业绩低于预期的主要原因,一方面是房地产调控造成的铝材需求下降,另一方面是原材料成本大幅上升,主要来自于煤价的上涨。
从毛利构成来看,公司上下游产品贡献度较为均衡,产业链一体化优势明显,也确保了公司业绩的稳定性即抗周期能力。我们测算,其上游火电、氧化铝、电解铝贡献毛利约56%,其余为下游产品。
我们认为在供需较为紧张的情况,铝价中枢将继续向上抬高。调高2011、12、13年铝均价预测至17200、18500、19000元/吨,则预测公司EPS为0.56、0.68、0.73元。维持“推荐”评级。
风险提示:展望未来,地产投资以及高铁投资均存在较大不确定性,这也将成为公司利润增长的最大风险。(兴业证券)
际华集团:多元化步伐进一步加快
1、民品业务增长迅速,军品业务增速符合预期 公司2011年1-6月份实现营业收入106.33亿元、净利润3.36亿元,分别较去年同期增长25.11%和16.58%,每股收益为0.09元,由于一季度军品订单的集中下达,使得二季度业绩环比有所下降。公司民品业务保持40%的强劲增势,市场开拓效果显著,军品业务18.60%的增速符合预期。原料成本上涨因素以及公司采取让利开拓市场的策略,民品毛利率下降2.21%,军品毛利率为16.28%,较去年变化不大。公司作为原料市场重要采购力量,带动其他业务收入大幅增长,已接近去年全年水平。另外,海外业务也出现了33%的增长,虽然3.33亿元占比不大,但标志着公司开拓海外市场的开始,我们预计未来公司收入结构将更趋合理。
2、开始涉足资源类产业 在河北井陉组建资源贸易公司,目的利用山西、内蒙煤炭资源,建立西煤东输桥头堡,以储煤基地、煤炭物流业务入手,逐渐过渡到采选、深加工等链条,远期计划延伸至煤炭资源考察、开采业务,今年预计可以做到7亿元规模,下游客户网络的构建是重点,河北钢铁及电力企业与公司已有合作。公司在云南的天然橡胶加工业务有较强扩张意愿,现在有2万吨的加工能力,通过整合当地资源,目标达到5万吨,在橡胶需求日益高涨的情况下,这一块也有望带来收益。
3、进军物流产业 公司取得了山西运城空港新区工业物流园项目,获准1500亩规划用地,项目所在地处于区域经济发展规划的重要位置,运城计划打造成为制造业加工基地,工业物流园是相应配套项目,目前已有大型骨干企业及纺织服装企业计划入住园区,公司将通过物流,厂房租赁等模式获得收益,借此进军第三产业打开新的增长空间。
4、积极开拓新兴产业 成立际华瑞拓新能源业务,主要是做光伏应用产品,根据市场需求开发离网式智能化动力系统,目前已经开发出样机,处于下游客户的考察和环境验证阶段中,这一产品在偏远地区和特殊环境能够发挥应急保障作用,这种低发热源动力系统在国防领域具有广阔前景,军工背景使其能够较快打开军需市场。公司同时进一步加强医药板块业务,在山东投资原料药生产基地,未来将有继续扩张的规划。
投资评级:目前多元化战略已经展开,公司将凭借其深厚底蕴,获得持续发展动力,预计2011-2012年EPS为0.19元和0.26元,PE分别为21倍、16倍。公司合理股价在6.0元,鉴于公司的军工背景和强大资源整合实力,我们看好公司中长期提升机会,给予 “短期_推荐,长期_A”的评级。(国都证券)
兴森科技:上半年小批量板放量 3季度增速放缓
事件:
公司8月23日公布2011半年报,1-6月公司营业总收入为4.67亿元,同比增长28.94%;营业利润8515万元,同比增长43.52%;归属于上市公司股东净利润7039万元,同比增长40.68%。其中,第二季度营收2.7亿元,同比增长31.87%,环比增长37.97%;归属于上市公司净利润4175万元,同比增长33.15%,环比增长45.77%。上半年EPS=0.32元,第二季度EPS=0.19元,略高于我们此前的预期。
点评:
主要财务指标:公司2季度营收2.7亿元,比我们预计的高8%,主要是小批量板增长高于我们预期。毛利率39.33%,较去年同期下降0.65个百分点,略低于我们此前预计的40.75%。(上半年样板毛利率44.32%,较去年同期上升1.75个百分点,小批量板毛利率33.13%,较去年同期上升4.65个百分点)2季度公司三项费用率20.07%,同比下降1.07个百分点,环比下降2.41个百分点。存货周转天数28天,与去年同期减少9天。
样板业务稳步增长,毛利率稳定:上半年样板营收2.86亿,同比增长18.23%,我们此前预计样板营收2.95亿,略低于我们预期。毛利率44.32%,同比上升1.75个百分点,较为稳定。符合我们此前预期44.68%。公司国内样板龙头的优势地位继续保持,并扩大与竞争对手的差距。募投项目投产以来,产品品种数量和产值均有快速的增长,对生产运营管理提出了挑战。通过努力,公司基本实现了产能的稳定释放。
小批量板放量增长,规模效应助毛利率提升:上半年公司营收高于我们预期主要是小批量板大幅增长所致。小批量板营收1.7亿,同比增长46.4%,而我们预计小批量板营收1.4亿。毛利率33.13%,同比上升4.65个百分点,我们预计毛利率为32.48%,基本符合。上半年广州科学城一期项目产能稳步释放,规模效应带来的成本优势,助推毛利率上升。我们测算,在不考虑人工成本上涨,原材料价格普涨的情况下,规模效应带来的单位成本下降达到9.36%。
3季度受电子行业景气度影响,增速放缓:进入3季度,电子行业受宏观经济影响,下游需求疲软,呈现旺季不旺的态势。公司3季度订单平淡,低于此前预期,显示下游研发新品的步伐有放缓的苗头,值得关注。在宏观经济走势尚不明朗,下游需求不振的形势下,3季度业绩增长存在一定的不确定性。综合考虑公司产能持续释放、产品结构调整以及行业景气度因素,我们预计3季度营收2.8亿元(此前预计2.9亿元),净利润4200万元(此前预计4400万元),对应1-9月份同比增长28%。预计4季度营收3.1亿元(此前预计3.2亿元),净利润4650万元(此前预计4800万元)。
盈利预测与投资建议:公司作为国内样板龙头,样板保持并扩大领先优势,小批量板放量,通过规模效应降低成本,毛利率得以提升。募投项目持续产能释放,在产品品种数量增长,产值扩张的情况下,公司自身生产运营管理能力也在经受考验。短期内业绩受行业景气度影响,增速放缓。长期来看,我们还是看好公司在生产运营管理能力方面的持续提升,以及小批量板在未来两年的增长。我们将公司2011-2013年每股收益由0.79、1.11、1.59元下调到0.74、1.09、1.57元,维持公司“推荐”评级。(兴业证券)
栋梁新材:核心业务表现不俗,节能型材项目稳步推进
点评:
核心业务表现不俗:报告期内,受国内房地产业持续发展、保障性住房陆续开工等积极因素影响,公司把握市场机遇,通过进一步加大节能型铝合金建筑型材的市场推广力度,公司高附加值产品的市场拓展取得了较好的效果。2011年1-6月,公司铝型材业务实现营业收入公司销售收入7.26亿元,同比增长27.12%;实现销售毛利1.15亿元,同比增长37.45%,显著高于同期销售收入增幅;报告期内公司型材业务毛利率达到15.87%,较上年同期上升1.19个百分点。此外,铝板材方面,公司在国内同行中继续保持领先地位,目前仍是国内最大的印刷用铝板基制造厂家之一。2011年1-6月,公司铝板材业务销售收入及销售毛利同比分别增长6.98%、4.97%,产品结构中满足较高档印刷版材需求的比例进一步提升。
建筑节能铝合金型材市场将持续快速增长:随着隔热性能较好的断桥隔热型材、装饰性能较好的彩色建筑铝型材以及高精度和高耐腐的高端铝型材等技术的创新,有望在新一轮消费升级中受到消费者的青睐。国家一系列有关节能环保的产业政策都充分表明国家对绿色环保节能的新型建材产品的鼓励与支持,这将在很大程度上推动国内复合节能门窗市场的快速发展。目前我国复合节能门窗在全国门窗消费市场中占比仍不足20%,而发达国家这一比重已超过40%。2010-2015年,以隔热铝合金型材产品为代表的节能铝型材产品预计将保持30%以上的年复合增长率。
5万吨节能铝型材项目值得期待:公司正在建设的年产5万吨节能铝型材项目定位于建筑用断桥铝型材及交通用铝型材,二者均为当前国家鼓励优先发展的节能铝型材产品,目前国内市场整体仍呈现出供不应求的格局,项目市场前景广阔。据公告显示,公司针对于该项目的公开增发虽然暂时取消,但为了抓住发展机遇,满足市场需求,公司目前已利用自有资金及银行借款完成了该项目的土建工程及部分设备的采购,该项目预计将于2011年下半年竣工投产。随着该项目产能的逐渐释放,公司产能瓶颈问题将迎刃而解;与此同时,公司产品结构也将持续得到优化。
投资建议:预计公司2011~2013年EPS 分别为0.86元、1.11元、1.33元,对应2011-2013年PE 分别为13.85倍、10.73倍、8.95倍,维持公司“买入”评级。
风险提示:公司建筑用铝合金型材销售受房地产行业影响显著,若房地产行业景气度下降,将对公司生产经营产生不利影响;公司产品定价模式为“原材料价格+加工费”,订单价格锁定后,原材料价格的大幅波动将给公司成本控制带来较大风险。(财通证券)
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