日本国债畸型持有结构不可持续

　　国际著名的评级机构穆迪投资服务公司于8月24日将日本的主权信用评级下调一个级距，从Aa2下调至Aa3，展望则为稳定。不过金融市场上并没有产生像8月6日标准普尔下调美国评级那样大的震荡。截至24日收盘，日经225指数也只是下跌1.07%而已，亚太市场主要股指跌幅均不大；而 25日收盘时，日经225指数上涨了1.54%，收复前一日的失地。

　　当然，穆迪此举没有对全球金融市场产生巨大的震动，其原因除了日本经济、日元和日本的国债的世界地位不如美国经济、美元和美国国债那么重要以外，也与市场已经习惯了日本的评级被下调有关。2011年1月27日，标普宣布，将日本的长期主权评级自AA下调至AA-，前景为稳定。而4月27日标普宣布，更改日本评级前景，由“稳定”降至“负面”。2011年5月27日国际评级机构惠誉宣布，调降日本主权信用评级前景自“稳定”至“负面”。

　　日本主权债务在1975年获得AAA级评级。1998年9月21日，惠誉将日本的外币长期债务评级下调为AA+，这是日本首次失去3A级评级。2001年11月26日，惠誉又将日本的外币长期债务评级下调至AA。而另一家评级机构标准普尔于2001年2月22日，也将日本的本币长期债务评级从AAA 调降为AA+，并在2002年4月15日再将日本的长期债务评级从AA+下调至AA。

　　所以，市场对于日本的债务资信评级被下调，已经司空见惯了。日本是发达经济体中首个失去3A级评级的国家。日本的债务与GDP的比例，不仅超过了90%的公认警戒线，而且预计在2011财年这一比例将达到230%左右。今年8月初标普下调美国的债信评级，美国的债务比例也仅在100%左右。而希腊在2009年年底债务危机爆发时，其债务占GDP的比例为115%，仅为日本目前的一半。

　　这次日本的债务资信评级被下调，日本的国债收益率并没有出现明显的上升，24日的日本2年期和10年期的国债收益率尚在下行，说明日本和国际投资者认为该债信评级被下调事件不值得重视。但是在1998年9月21日日本首次失去3A级评级以后，日本的10年期国债收益率在短时间内轻微回落，随后从0.8%左右快速攀升至2.4%。日本于2000年以后事实上成为首个实行定量宽松货币政策的发达国家，所以其国债收益率总体上呈现下降趋势。但是，这期间也是日本的债务/GDP比例日益累积高升的时期。根据国际货币基金组织(IMF)的数据显示，日本的政府债务总额相对于GDP的比例，已从1998年的120%攀升至2010年的229%。

　　日本债务占GDP的比例越过90%的危险水平后日益攀高，但是国债收益率却总体走低，并未出现债务危机，原因除了日本央行长期地、持续地实施定量宽松的货币政策压低了日本的国债收益率以外，还得益于日本国债投资者的国籍结构比较有利于其国债风险的稳定。根据有关分析，日本银行、生命保险公司等国内的投资者对日本国债的持有率占95%，而且具有长期持有的倾向。这一点和希腊的情况完全不同，希腊70%的国债由海外投资者持有，而美国70%左右的债务也是由外国投资者持有。

　　但是日本的这种国债主要依靠国内投资者持有，从而降低国债收益率和风险水平的做法，可能逐渐走向不可持续的境地，或者说是离爆发危机的临界点不远了。目前日本的老龄化人口占全国人口的比例已经达到23%，是全球这一比例最高的国家。根据生命周期学说，老龄化的人口处于少储蓄或者是负储蓄阶段。有关资料显示，九十年代初日本家庭生计部门的储蓄率为15%，在九十年代末下滑至低于5%，而到2007年则下降到3%左右，在2009年只是略高于2%。对于老年人来说，一般是把手里持有的国债不断地转化为现金以用于消费，而不是把节余用来买国债。所以，日本的这种本国人持有国债的畸型结构，已经发挥到了极致，过去的优势变成了未来的风险。

　　日本这种全球发达经济体最高的债务与GDP的比例已持续数年，囿于目前的全球化环境，以及资金的快速跨境流动的特点，日本国债的畸形持有结构和债务比例不可能长期持续下去。历史上，英国在克伦威尔时期的债务比例最高达到过460%左右，1821年债务比率高达288%，在1946年几乎达到了250%。1921年5月伦敦会议后，德国的国家债务（包括赔款）被认为将近国民收入的400%。但是那时候人们投资渠道非常狭窄，许多股票市场还没有建立，国际投资几乎不可能，因此投资者除了买黄金珠宝以外，只有国债才可大规模投资。现在日本显然不具有那时候的环境了。在债务比例到达某个临界点后，日本国民的投资倾向也是会发生变化的。

　　日本政坛一直变化很快，尤其是首相更换频繁。两大政党控制开支的政策难以有效执行，也没有执行的环境。所以，日本的债务危机，已经不是理论上的事情，可能在不久就会成为现实。因此，对比于美国有个似有实无的债务上限，日本现在还没有法定的债务上限。但是，为了控制债务，至少是为延缓债务的增长速度，日本也必须设置一个债务上限，以对其经济负责，对日本的债务投资者负责。　（作者供职于东航国际金融公司）

　　作者：陈东海