票据存量收缩趋势较明确

　　上周五央行发布通知，决定将银行承兑汇票、信用证以及保函相关的保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金，根据静态数据测算将冻结资金9000亿左右，使得未来半年债市资金面都不太乐观。由于未来半年外汇占款出现大幅增长的可能性较低，资金面若要明显改观，除非当局下调准备金率，或是银行主动压缩票据存量。

　　理论上，如果银行加权平均准备金率是20%，则不管票据业务保证金比例是多少，银行压票据少交的准备金将是银行承兑汇票缩减量的20%。比如假设票据缩减规模为A，保证金比例为R，则因保证金规模下降而少缴的准备金为AR*20%，因票据派生存款减少而少缴的准备金为A（1－R）*20%，两者之和为AR*20%+A(1-R)*20%=A*20%。

　　银监会严控票据表外融资

　　根据央行数据，6月末未到期商业汇票余额是6.7万亿，而票据表内融资余额是1.36万亿，两者相差巨大的原因是票据存在着相当大比例的表外循环。在目前贷款额度非常紧张和民间融资利率高企的背景下，企业持有汇票而不进行直贴的比例应该不超过20%（6.7*20%＝1.34万亿），由此估算票据表外循环的规模可能高达4万亿左右（6.7－1.36－1.34＝4.0万亿）。票据的表外融资也是今年虽然央行多次加息、上调准备金率并严控信贷规模，社会融资总量增速却居高不下的重要原因，这也部分导致了通胀长期在高位徘徊而未见明显回落。

　　4万亿表外循环的票据主要有两个去向：其一，进入银行理财产品；其二，因为农信社的会计制度而“蒸发”，此前一些农信社沿用老的会计制度，票据卖断和票据回购业务在会计处理上不作区分，因而在把票据转贴给银行后被当作彻底卖掉而不占用其信贷额度，而银行虽得到票据，但因该票据未来将由农信社买走，因此被计入“买入返售”科目，也就不体现在银行表内。这使得该部分票据既不占有银行贷款规模，也逃脱了存贷比和资本充足率的考核。自6月中下旬以来，银监会针对这两类现象连施重拳，一方面在6月24日的理财业务会议上禁止票据资产进入理财产品，另一方面在银监发[2011]197号文中，点名指出了某些农信社未实施新企业会计准则，不能准确核算票据业务。银监会的治理使得7－8月银行承兑汇票规模有一定幅度下降，不过目前离完全杜绝此两类现象依然有较大距离。

　　4万亿的表外票据需要消化或者进入资产负债表无疑影响巨大，一方面，银行目前贷款额度紧张，没有多少空间留给这些票据；另一方面，票据存量如果大幅减少，将对社会资金存量和经济增长产生冲击。所以银监会可能也是对此有所顾虑，在实际操作中给了一定的缓冲。对农信社票据会计和系统的调整，也只要求在11月底之前完成。

　　票据保证金比例缘何虚高

　　6月末未到期商业汇票余额为6.7万亿，而保证金存款6月末为4.48万亿，保证金比例为67%，如此高比例不禁让人疑惑，因为企业通过票据获得的资金实在是少得可怜。今年以来，保证金存款增量高达9000亿左右，那么保证金存款高增长的动力何在？

　　其原因在于此前保证金存款是纳入贷存比考核的，但不需要缴纳法定准备金，这使得保证金存款被银行看作是低成本的冲存款规模的工具。银行增加保证金存款的主要方法有：其一，鼓励或要求企业把一般存款转为保证金存款，这样银行可以少缴相应比例的准备金；其二，由于保证金存款不用缴准备金，理论上来说，银行和企业可以在没有真实贸易背景的情况下，利用有限的资金反复操作，低成本地大幅虚增票据和存款规模。

　　保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金后，从一般存款转入的保证金存款需要补缴准备金。而通过虚增放大票据和存款规模的成本将显著增加，这是因为法定准备金的利率只有1.62%。因此未来虚增的票据和存款有望得到削减。在贷存比逼近红线的背景下，银行存款规模的下降也将较大影响银行的新增放贷能力，对经济产生负面作用。

　　综上所述，未来票据存量减少的趋势较为明确，存量减少的主要驱动力一方面是银监会规范票据业务，减少票据表外循环的新政；另一方面是保证金纳入准备金范围之后，对资金的消耗和对操作成本的提高迫使银行压缩票据规模。虽然企业也存在着较强的票据融资需求，但是由于信贷规模和贷存比的约束，这些需求恐怕很多难以被满足。由于票据存量的减少对应银行20%左右的超储增加，该过程会在一定程度上减轻本轮资金面的冲击。银监会新政的执行力度恐怕是该过程中的决定性因素，不过票据规模实际缩减的幅度还是要视未来央行货币政策报告的数据以及银行间回购利率的变化来考量。