储备资产的选择

　　最近一段时间，美债风暴席卷全球，引发国际资本市场的剧烈动荡，又一次把中国外汇储备问题推置于舆论的风口浪尖。先是美国两党针对美国国债上限调整的政治角力博弈，并在债务违约前的最后一刻推出了妥协版本，让中国这个美债海外最大持有人着实体验了一把心跳的感觉。此次事件以及随后标普对美国国债降级不能不让人对我国的外汇储备安全增添更多担忧。随着国际黄金的价格暴涨，更有国内各路专家质疑我国3.2万亿美元市值外汇储备中黄金储备比例过低（根据最新数据，黄金仅占我国官方储备的1.6%），建议外汇管理部门调整中国的外汇储备资产的结构。另外，随着欧洲债务危机的加剧，中国政府出于自身战略的考虑，做出了动用外汇储备增持欧洲债券的承诺，面对欧元区日益深化的危机，中国这次出手的时机和力度也引起了相关人士对我国外储安全的反思。本文和后续的几篇文章将从我国宏观经济政策，人民币国际化的前景等角度来探讨我国外汇储备资产的管理问题。

　　从金融学的角度出发，对任何一种资产的评价都须从风险和收益两方面来考查。为了更好地理解我国外汇储备资产的上述两个维度，有必要简要梳理一下我国外汇储备资产形成的来龙去脉。

　　根据IMF定义，官方储备是一国政府或央行所掌握的外币储备资产及其对外债权。官方储备包括货币、黄金、外汇和分配的特别提款权以及国际货币基金组织的普通提款权。在改革开放初期，我国对外经贸活动规模有限，同时由于国内经济基建的需要，大量关键性生产设备需要依靠进口，对外汇的需求是“多多益善”，相关部门甚至一度提出了“出口创汇”的口号。显然在那种情况下，很难积累大量的外汇储备资产。中国外汇储备资产规模壮大的重要转折点，始于1998年的亚洲金融危机。20世纪七八十年代叱咤风云的亚洲“小龙和小虎”在国际游资攻击之下的窘迫情形，让规模庞大的外汇储备能提供安全性这一认识深深印刻在当时中国政策制定者心中。而香港依托内地支持对索罗斯为代表的海外基金的反狙击，更强化了这一印象。正是应了中国一句民谚“手里有粮，心理不慌”，在安全第一的前提下，积累外汇储备，避免外在负面冲击，保障宏观经济的系统安全性是当时中国政策制定者的重要工作。加入了WTO后，我国外需部门取得了长足发展，加上资本账户没有完全开放，人民币国际化程度严重不足，外汇储备资产的规模也就随着我国国际贸易量的不断增加而扩大。但需要指出的是，同为国际贸易大国，德国的官方储备资产的规模却不足中国的10%。可见，出口导向模式并不必然导致官方储备的增长，政策主观性选择与政府发展的思路对我国储备资产的增加机制起着举足轻重的作用。随着我国储备资产规模的日益增大和国际金融市场上的变化，上述模式受到了越来越多的质疑。第一个重要的时间节点出现在2005年7月，人民币放弃了和美元执行了将近10年的实质上的固定汇率，开始了缓慢的升值进程。目前人民币兑美元突破了6.4，人民币已较2005年汇改启动时升值约30%，与之对应的，则是我国以美元资产构成为主的外汇储备资产的缩水。

　　当官方储备对维系宏观经济稳定的作用在下降的时候，人们自然也就更加关注这些资产自身的风险和收益。然而比较尴尬的是，面对我国如此巨额的官方储备，在当今的国际金融市场上寻找分散化的，具有适当流动性的投资标的却殊为不易。美国华尔街日报一个专栏作者的调侃很辛辣却也是实情：“中国人应该感谢我们给他们提供买入美债的机会，正因为我们这么做，他们才能每秒钟赚取833美元的利息。”

　　在短期内，政府应对储备资产缩水的办法是加大主权财富基金的投资力度。这在本意上是想通过扩宽多种投资渠道，增加资产的收益。却不料刚刚试了下国际资本市场的水温，就遭遇了次贷危机这只黑天鹅。尽管中投仍然信心满满向公众宣告短期的账面浮亏不足惧，长期来看，必将实现资产保值增值的目标，并力主将中投的资金加大到5000亿美元的规模。但考虑到中期美元汇率的长期走势和储备资产要求的流动性和安全性，以我国目前储备资产的体量而论，靠主权财富基金来解决问题，显然是有很大难度的。

　　笔者认为，解决储备资产难题的关键，短期在于政府切实调整政策偏好，把握住我国当前经济运行的主要矛盾。把刺激内需的优先性前置，将部分储备资产运用在国内的民生需求上，不管是社会保障，还是教科文卫，都急需政府大量的追加投入。这种软性的投资产生的回报将超出短期的会计账面收益，会成为我国经济转型的莫大推力。

　　而从长期来看，改善我国储备资产状况的机遇在于国际金融秩序的改革，在于人民币国际化的进程，更在于我国经济改革的长期布局。只有真正推进人民币国际化，逐渐增强我国在国际金融体系中的影响力和话语权，才能将储备资产的规模逐步缩减。

　　（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）