何志成：央行“惯性紧缩”应充分考虑股市走势

　　- 农业银行总行高级经济师 何志成

　　因央行调整存准率上缴基数范围，将信用保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，周一、周二股市接连回调。笔者认为，中国央行调整存准率上缴基数范围属于“紧缩惯性”操作，

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　　为什么？我的判断是，市场本来就预测中国央行9月以后还有一次加息，甚至还要提高一次存准率，因此这次央行决定采取调整存准率上缴基数范围的方式属于惯性紧缩、预期中的紧缩，它的推出反而使今年的加息时点推后了，至于再次全面提高存准率的概率更是降低了。因此股市没必要恐慌。

　　其实，早在去年央行决定逐步收紧银根的整体方案时，已经将弥补存款准备金缴纳范围漏洞的方案一并考虑，什么时候推出则要选择时点。必须指出，由于央行以前确定的存准率上缴基数范围没有包括信用保证金以及票据保障金等，确实使一些商业银行觉得有空子可钻。今年6月份以来，各家银行在证券保证金存款等领域的争夺越来越激烈，就说明了这一点。有漏洞，必须补，而当前的外部经济环境则促使央行认为可以推出这一方案。

　　进入8月份以来，市场资金虽然日益趋紧，但各项宏观经济数据仍然显示还有紧缩空间，尤其是汇丰银行的PMI指数显示8月采购经理人指数有所回升，国家统计局数据又显示1-7个月企业盈利面仍然保持较高水平，加之蔬菜价格上涨，猪肉价格“假摔”，市场对8月CPI回落幅度较大的预期落空等因素，终于使央行下决心将紧缩政策继续进行下去。但是，考虑到市场资金面的确已经很紧，因此在执行的力度上有所收敛，直接提高存准率以及升息的方案可能被认为动作过猛，影响范围过大。在进行了试探后决定缓行央行上周曾经二次通过央票发行利率监测市场对升息的态度最后考虑推出调整存准率上缴基数范围方案，而且分批次进行，边走边看。

　　我认为，央行誓将抗通胀斗争进行到底，决心可嘉。但方式方法确实值得商榷。中国式通胀与中国式紧缩已经PK了10个月左右，紧缩的步伐月月向前走，通胀的脚步也是月月向高走。货币紧缩与其说是在抗通胀，不如说是在追赶通胀，甚至推高通胀。

　　必须指出，央行在考虑推出调整存准率上缴基数范围的政策时没有考虑到宏观经济数据的滞后性，也没有考虑到经济下滑的拐点和房地产市场降温的拐点都会在9月后出现。现在看宏观经济环境运行正常，并不等于三季度末四季度初各项数据还正常。

　　抗通胀的斗争必须扩展视野，要考虑到资产市场的稳定，考虑到疏导流动性的重要性。现在中国股市已经很低迷，基本丧失了调节流动性的作用，此时实行更严厉的货币紧缩政策，包括扩大存准率征收范围，有可能进一步打压股市，甚至加速楼市暴跌，这会将更多的社会资金逼向实体经济和商品市场，反而推高物价。

　　我注意到，全球主要国家的央行尤其是美联储都十分注意在抗通胀的过程中需要格外地呵护股市的原则。虽然目前欧美甚至日本的通胀率都在回升，欧洲央行也明确地表示压力很大，美国的通胀率甚至逼近4%，但如此高的通胀率和高通胀趋势，却并没有迫使这些国家的央行立即改变宽松的货币政策，欧洲央行还在大量地释放流动性，以刺激经济复苏，美联储则表态还要维持较长时间的超宽松政策，直到看到经济稳定回升。虽然它们的经济热度无法与我们相比，但若将通胀率与经济增长率相比，它们都属于高通胀。为什么它们还不紧缩，甚至还没有考虑过紧缩？就是担心股市下跌，担心更多的流动性没有地方去，担心巨大的流动性没有刺激起经济反而转向其他市场，包括推高资产泡沫以及CPI。

　　呵护股市的目的不是货币政策“出轨”，而是在抗通胀的的斗争中必须保证股市的稳定。这一点，很重要。比如伯南克在上周末20国央行行长会议上的重要讲话中就特别提到：“我不知道为什么(股票)市场对是否推出QE3会那么敏感(闻风就跌)”。他看到在讲话之前股市已经大幅度下跌，使他原本准备直接说出的不想很快再推出QE3的言语变得缓和：先说本次会议之前没有考虑过推出QE3，又说9月会议将延长一天，重点讨论如何刺激经济，让QE3保留在手中，让市场存有幻想，让多空力量不至于失衡。伯南克讲话是充分考虑对股市的影响的，而他目前的想法是不希望股市跌，尤其是不希望因为美联储的货币政策存在趋紧预期而下跌。正因为他充分考虑到否定近期推出QE3的言论对股市有负面的冲击力，所以他才故意地留了活口。让未来的经济数据证明美联储不再适宜继续释放流动性，比一口回绝要好许多。

　　本周一，全球股市唯有中国股市是大幅度下挫的。虽然股市涨跌有它内在的规律，但唯有中国股市大幅度下跌却使我们不得不提出疑问。中国央行曾经多次强调，其货币政策目标并不包括资产市场，而将抗通胀放在第一位。这一点无可厚非。但资产市场作为市场流动性的重要蓄水池之一，且它的涨跌与物价涨跌往往有着强烈的负相关性，则是常识。抗通胀是货币政策的第一位目标，没错，但要达到这一目标必须考虑疏导流动性，更需要注意。谁都知道中国央行希望收缩流动性，紧缩周期也有惯性。但在收缩的同时必须考虑到疏导，要将抗通胀斗争的视野扩大到资产市场，实行更积极的资本市场政策，同时注重在全球范围内疏导流动性，将人民币的流动性推向世界。抗通胀要改变惯性思维，如果仅仅依靠货币紧缩，一味地收缩流动性，只能适得其反。