通胀预期降温 “两率”料不再上调

　　2011年8月份的主要宏观数据将在9月9日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对9月份货币政策给出研判。

　　数字格局：外需意外反弹，内需主导减速，通胀预期降温。正当市场笼罩于欧债危机、美债危机甚至日债阴云、从而担心海外经济减速的浓重忧虑情绪中，8月出口同比增速却可能出乎意料地大幅反弹到30%左右；外贸顺差虽较上月回落，但预计仍在290亿美元左右的高位。在出口强劲反弹的映照下，代表内需的固定资产投资和社会消费品零售总额却可能双双出现约0.2个百分点的减速。PMI读数虽然可能在连续四个月下降后首次出现反弹，但预计市场会更多将其归诸季节性因素，而工业增加值继续回落跌破14.0%所代表的内需减速，预计会受到市场的更多关注。由于8月份CPI环比预计会出现数月来所首见的低于历史正常水平的超预期情况，由此导致同比读数回落至6.1%。这意味着，除非出现小概率事件令9月份CPI环比触及历史最高，否则，年内CPI同比的峰值可能就已在7月份成为历史。当然，预计2011年全年CPI总体水平将落在5.4%-5.6%。

　　市场情绪预期：紧缩预期减弱，放松期待升温。出口的反弹，虽然会多少令市场对外需的担忧有所缓解，但在内需减速、CPI环比低于历史正常值的背景下出现M2跌破14%的情况，预计会令市场的紧缩预期趋弱，而期待宏观调控政策“定向宽松”或向松微调的情绪则会迅速升温。

　　我们的看法：经济仍平稳，政策应稳健。出口虽然强劲反弹，但估计与此前日本断供后压抑需求的释放和西方圣诞节开始备货有关，预计在这两方面因素逐步消退后的11月份前后，出口将回落20%左右的常态水平。但从工业企业行业（包括小企业）层面和信贷需求的角度看，目前我国工业企业仍在景气区间。与工业企业的稳定相对应的，更为令人担忧的问题则是资金大量从银行体系流出以寻找更高收益，虽然高压调控但房价仍在上涨，而各种便于保存具有升值借口的物品几乎都无一例外地价格翻倍上升，资本市场虽然疲弱但投资人一直都在期待政策放松而满仓杀入。一句话，当前存在着较为浓重的投机氛围和泡沫化的潜在压力。基于此，在CPI总体仍在高位的情况下，此时的宏观政策仍应维持稳健，而不是立即放松。否则，“一杯小的威士忌”最终可能诱发市场“撒酒疯”！

　　政策预期：“三不”。在CPI同比拐点已出现的情况下，年内应该不会继续加息；考虑到下半年市场流动性总体偏紧，法定存款准备金率的使用预计也将休止，但为保证季末M2平稳，预计“窗口指导”可能会被更多使用。虽然“两率”不再上调，但总体的政策取向却不会放松。归纳起来就是“三不”：不加息、不提准、不放松！这是对我们此前“CPI在9、10月份到顶，年内还有1-2次加息和准备金率调整”看法的重大调整。

　　风险提示：流动性痉挛。在当前，政策不放松即是紧，如果在期待松动的情绪中出现流动性管理的松懈，则在季末金融机构自主抬高合意超备、银行集中抓存款、公开市场操作中可能出现窗口指导等多种因素的共同作用下，9月中旬到10月上旬就可能会再度出现较为严重的流动性痉挛。

　　8月份宏观经济指标预测表

　　指标 中值

　　PMI（%） 51.3

　　工业增加值（%） 13.7

　　CPI（%） 6.1

　　PPI（%） 7.4

　　M2（%） 13.7

　　M1（%） 11.4

　　新增贷款（亿） 5300

　　固定资产投资（%） 25.2

　　社会消费品零售总额（%） 17.0

　　出口（%） 30.7

　　进口（%） 28.0

　　顺差（亿美元） 290