来源：第一财经日报
作者：舒时
近期以来的人民币汇率变动，令香港各界对于这个全球正在崛起的货币的判断再次出现不同的声音。尽管IMF指出人民币被严重低估，但市场上也不时出现“做空”的杂音，认为持续升值的人民币或许该有一个喘息的空间。
究竟人民币是被低估还是被高估？《第一财经日报》就相关的问题走访了香港业界人士，看看他们对这一问题有何见解。
采访对象：
经济学家马骏博士（德意志银行大中华区首席经济学家）
投资专家冯孝忠先生（恒生银行总经理兼财资业务及投资服务主管）
直接操盘的基金经理张承良博士（睿智金融资产管理有限公司执行董事）
人民币被高估了吗？
第一财经日报：人民币汇率问题一直是市场焦点。在香港市场上，我们看到有人认为人民币被低估，有人认为被高估，你怎么判断？依据是什么？
张承良：我多年来都是人民币兑美元升值的信仰者。当然市场上有不同的参与者，有人认为高估，有人认为低估。关键有时你要看他们是什么目的。比如有的对冲基金，可能是为了做空一些中国概念股，所以放出人民币被高估的声音，增加他们赢的筹码，因为他们想战胜市场。但我认为人民币是被低估。
马骏：我最近花了六个月的时间做了一个研究项目，这篇报告的全文收录在我最近刚刚出版的《货币的轨迹》（中国经济出版社，2011年8月）一书中。我们用可计算一般均衡模型（CGE）估算了中国贸易顺差在今后十年的走势。其中一个基本结论就是中国的贸易在五年之内还将保持顺差。从这个意义上来讲，至少在五年之内人民币仍有升值的压力。五年之后我们的贸易顺差可能会降至零。
如果按照目前的水平测算，则8年内中国经常项目顺差也可能会降到零。也就是说5年或8年后人民币汇率走向是比较难判断的。我估计在5年后人民币已经基本可兑换，而在基本可兑换的情况下，资金的流入和流出会非常迅速，因此更难判断人民币中长期汇率走势。
但是在五年之内，我基本上可以确信人民币还是面临升值的压力，这主要是从贸易顺差和经常项目顺差这个角度来判断。
冯孝忠：高估与低估都只是一种市场的估计，之前IMF的确说过人民币被低估，另外在6月的时候，因为中国的经济数据很不理想，特别是PMI，这些都令市场不少经济分析师担忧，中国会出现经济硬着陆，因此有时对冲基金就不再赌人民币升值。这只是追逐市场心理而已，很难说是一种立场。
我个人认为近期内人民币应该不会贬值，只是升值的幅度问题。近期人民币是升得比较快，其目的是抵御通胀。
日报：从你的观点来看，人民币未来一段时间会继续上升多少？如果从理论角度来看，人民币兑美元的均衡汇价应该在什么位置？
马骏：我估计人民币对一篮子货币的名义有效汇率每年升幅在3%到4%。
关于均衡汇率，有太多种方法可以来测算。从国际收支基本平衡角度来看，即外币流入中国的规模和中国购买外币的需求基本平衡，这样汇率就基本稳定。如果进来的钱远远大于出去的钱，汇率就面临升值的压力，这是我判断的一个主要依据。
也有人用购买力平价理论来判断,还有人用增长率（两个国家经济增长的差异）来判断，也有人用两个国家生产率的增长差异来判断；此外，还有用实际有效汇率和历史平均值的差异来判断，即现在比过去十年要高多少低多少。
每一种方法都有它的道理，也有它的弊端，有些不太适用于中国目前的情况，我自己感觉还是第一种方式最好，即用国际收支平衡。这也是国际组织和多数政府判断一个国家的汇率是否接近均衡的主要标准。中国政府也公开提出了，我们不追求贸易顺差，中长期要走向平衡等等，可见这个已经成为宏观政策的一个重要目标。
冯孝忠：未来半年人民币还会有升值的可能，因为美国未来两年基本是零利率，它们会不断输出通胀。在内地，存款准备金率已经加至较高水平，接下来可能要加息，所以我觉得下半年可能会继续升值。
短期内（升值）可能速度会快一些，但是在幅度方面，我不想做预测，因为我不是经济分析员，但是我觉得幅度应该是与市场预期相符合的。
张承良：从我的测算结果看，如果按内在价值来看，人民币应该是可以升值至1美元兑换4元人民币。当然，在现实生活中，我也认同政府有控制的逐渐升值，不能一步到位，否则对企业影响可能很大。
日本的财务省前官员神原英资在今年5月10日左右提出，根据日本的经验，如果人民币在十年内升两倍，他也不感到惊讶，因为过去日元最高升了近300%。如果我们用彭博数据算一下，会发现日元升值较快的年代是从1971年1月29日大约358日元兑1美元开始，到后来1987年12月31日日元升至1美元兑121日元，约用了17年时间，升值了约195%，大约每年的年化升值速度是6.6%。
如果把这种幅度套用于人民币，从2005年7月21日开始算起，其实我们在2009年就应该达到目前的6.4元人民币水平，而现在是2011年。所以其实人民币还没有升到位。
关于升值幅度，为什么是1美元兑换4元人民币？一种计算方式是美国目前人均GDP是4.6万美元，日本是4万美元，中国大约是4000美元，约为美日的十分之一，但实际上我认为从中国的劳动生产率、中国企业在国际上的竞争力、中国的贸易顺差和外汇储备规模等内在因素来看，其实差5倍就已经差不多了，所以按现有的每1美元兑6.4元人民币左右来看，人民币实际上汇率可以在3.2左右，如果再打个折，我觉得4元钱左右是比较合适的。如果按神原英资的观点，当然人民币升值幅度应该更高。另外要考虑到日本当时开始快速升值时，已经可自由兑换了，而我们现在还没有开始自由兑换。
人民币升值会否冲击就业？
日报：如果人民币继续上升，对于中国的经济影响究竟有多大？特别是对于出口会有什么影响？
冯孝忠：对于出口的担忧一直都是人民币不敢升值太快的原因，但是我们也看到，美国方面的零利率已经保持这么久了，而人民币也一直在升值。中国的出口仍然是与欧美的购买力相关的，如果美欧的经济情况继续变坏，中国人民币不升值也不代表可以继续出口。最近到香港的李克强副总理已经指出，中国需要经济转型。
所以，出口与汇价不是太挂钩的东西，比如你看中国的贸易伙伴韩国，它的韩元，还有新加坡元等都在升值，它们升值的幅度比人民币还要快，而整个东南亚的货币都在升值。在这种情况下，我们还要靠贬值吗？我觉得汇价已经不是出口的主要考虑，最主要还是欧美本身有没有消费能力，这个对于我们的出口影响更大。
张承良：我觉得如果没有升值升过头，按道理是影响不大的。关键是看有没有高估。一方面，人民币汇率会上升，但另一方面，如果劳动生产率上升，有可能化解升值幅度。比如，从2005年至今，人民币升了20%~30%，但是我们贸易顺差和外汇储备仍然很大。这从某种程度上来说，人民币升值不算偏大，否则应该是有大的贸易逆差才成立，而现在却不是这种情况，所以升值是否影响经济和就业，还需要用数据来说话。我认为这个合适的升值幅度要再考虑，要考虑劳动生产率因素，如果中国劳动生产率提升更快，有可能升值还不够。而一旦实施自由兑换，可能升值幅度更大。
所以我认为看升值影响大不大，具体还要看实践检验，要看国家有关贸易顺差、外汇储备和国际收支等情况。
马骏：人民币升值对中国经济有几个层面的影响。首先是对贸易顺差的影响，我们最近研究当中的一个假设就是人民币每年保持3%的升值幅度，加上其他结构性的变化，比如人口老化带来的劳动力下降、工资成本上升和养老金改革、医疗改革、资源价值体系改革等等这些因素加在一起，中国的贸易顺差在五年之内可以降到零，这是对经济重大的影响。对出口来讲，光是升值的效果，例如实际有效汇率升值3%，导致的是出口增速下降3%。
如果人民币升值幅度有限，则对中国整体经济的影响也将在可控范围之内。但是，中长期积累起来的效果还是挺大的，例如在削减顺差方面就会有相当（明显）的效果。
从更深的层次来分析，削减顺差是中国和全球经济结构调整的重要标志。减顺差至少具有两个层面的意义，首先中国减顺差可以为全球经济再平衡做出贡献，使得不平衡给全球经济和金融带来的风险下降；其次，减顺差一般伴随中国出口增速下降，使得对出口的依赖下降，这样有利于中国经济结构的调整，使得中国经济更多地由消费来拉动；即便国际经济出现大幅度的波动，我们也能减少因为过度依赖出口而出现国内经济大幅度波动的情况。
日报：如果人民币每年上升3%，会不会影响到中国的就业率？现在内地有人认为，汇率不能提升太快，最主要的担心就是怕出口企业受到打击，然后引起就业的问题。
马骏：这要看前提是什么。首先，如果整体经济还处于比较健康状态的情况下，出口的增长速度也是在可接受的水平上，那么，升值3%使得出口速度减缓3个百分点是可以接受的。比如正常情况下中国的GDP增长速度在9%左右，出口增长速度在15%左右，如果把出口增速从15%降到12%，GDP增长速度从9.0%变成8.5%，这样的调整是健康的，对就业的冲击也是可接受的。但是如果一夜之间升10%情况就不一样了，因为中国按照商务部的说法，4000万人在出口行业就业，如果10%的升值导致了出口行业10%的萎缩，（假设就业和出口的量成正比的话）则会有400万人失业，而且是在很短的时间之内发生，这种冲击就太大了。
购买力平价
购买力平价理论最早是由20世纪初瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出的。简单地说，购买力平价是国家间综合价格之比，即两种或多种货币在不同国家购买相同数量和质量的商品和服务时的价格比率，用来衡量对比国之间价格水平的差异。例如，购买相同数量和质量的一篮子商品，在中国用了80元人民币，在美国用了20美元，对于这篮子商品来说，人民币对美元的购买力平价是4：1，也就是说，在这些商品上，4元人民币购买力相当于1美元。购买力平价实质上是一个特殊的空间价格指数，与比较某一国家两个时期价格水平的居民消费价格指数(CPl)不同，它是比较某一时期内两个国家的综合价格水平。
上网从搜狗开始
