日本央行或再推量化宽松

　　记者 张斐斐 近期，日本经济再次吸引市场关注。8月24日，穆迪将日本国债评级从Aa2下调至Aa3，标普也可能近一步下调日债评级，日本债市会否进入危机？国际避险资金继续流向日元，推动日元进入“战后第五次急剧升值空间”，持续升值的日元是否将危及经济复苏，而政局变动又将会为前景带来何种变数？为此，本报采访了野村证券日本首席经济学家木内登英（Takahide　Kiuchi）。

　　穆迪降级后市场反应非常冷淡，如何看待降级以及债务问题对于日本经济的风险？

　　木内登英：

　　我认为标普今年1月已经将日本国债降至第四级，现在穆迪只是迎头赶上而已，再加上5月时穆迪已发声明，所以市场已经有了足够的预期。

　　但风险是穆迪降级将会引发其他评级机构对日本国债进一步降级，从而加重市场对日本金融机构的担心，这可能导致比较多的问题。标普已经在4月将日本国债置于负面展望，近期可能会对日本国债再次降级，而日本本国的评级机构R&I也表示，除非大于预期的紧缩政策出现在下一财年的财政预算当中，否则其有可能在9月调低其对日本国债的最高档评级。日本本国的评级机构调级将会形成更大的负面影响。

　　日本本国金融机构持有96%的国债，这也是为什么债务占GDP比重如此之高仍然没有出现欧美式债务危机的原因。但同时，有意思的是，由于日本的银行持有大量日本国债，所以最大的风险可能是与欧美体系一样的问题金融稳定性与财政危机同时出现。这一次降级没有影响长期收益率的增加，但如果下一轮国内与国际公司同时降级，政治因素再不稳定，一旦国债长期收益率增加，将会对日本的银行体系造成很大损失，很容易就会出现金融危机，所以也许一轮轮的降级会产生这种潜在风险。所以，下一次降级可能会对市场产生更大的消极影响。

　　你如何看待日元升值对日本经济的影响?在美联储与欧洲央行可能祭出进一步宽松政策的背景下，日本央行会如何干预市场？

　　木内登英：

　　日本经济对于外部冲击，特别是对于日元升值的负面影响还是具有很大弹性的。即使日元近期持续升值，也不会对日本出口竞争力造成很大冲击，不会影响日本经济近期迅速复苏的前景。

　　目前日元的有效汇率水平与2005年的平均水平相差不大，这意味着日本企业的竞争力基本正常。1995年关东地震后，有效日元指数达到了史上最高水平，这次地震后日元汇率可能也会上升到同样水平，即可能接近1美元兑54日元的水平，这意味着日元的升值还有很大空间。根据我们的研究，就日本钢铁、汽车与机械等支柱行业来说，其经常利润的盈利下限在60-70日元附近，因此目前日元升值不会导致日本经济复苏脱轨。

　　当然，日元升值将会对日本企业的竞争力有负面影响，日本的企业利润对于日元与美元的波动依然敏感。这主要是由于日本企业大概有一半的出口合同都以美元计价，日元升值10%将导致日本企业利润6%的减少，进而影响至库存与消费信心，因此相对于出口市场，日元升值将会对本国需求产生更大影响。

　　基于日本央行的历史，面对此轮升值，肯定会进行干涉。日本央行认为，日本的金融体系非常稳定，市场上动荡主要是由于欧美银行体系存在严重问题。但央行对汇率变动非常敏感，由于已将利率降为0，其工具其实有限，我们预料在本月或下月，日本央行将再推出额外的宽松政策，加大购买3万亿至5万亿日元的日本国债。

　　日本央行在去年10月也采取了类似措施，其主要目的是购买风险资产，例如CDM、公司债、ETF等。但出于对资产负债表的担心，日本央行现在不愿意继续购买风险资产，而转向安全资产，更喜欢长期国债而非短期国债，这样可以压低国债的长期收益率，稳定日元汇率。

　　但即使这样也不能阻止日元升值，日元稳定很大程序上取决于美国经济与对其信心的恢复。美联储与欧洲央行可能推出进一步的宽松货币政策，如果各大央行的政策可以协调一致，将会对全球市场的稳定产生积极影响。我们预测日元汇率将在这一两个月近一步升值，之后贬值，年底达到1美元兑79日元的区间。

　　日本政局变动将会对财政支出计划产生什么影响？

　　木内登英：

　　日本政府在7月29日宣布了13万亿日元的额外重建支出政策，这将会对经济产生积极影响，预计会支撑下一财年1.66%的GDP。但问题是如何进行融资？

　　一般来说，政府会发行重建债券，主要由增加税收与减少政府开支来偿还。将花费5-10年偿还特别国债，这样只需小幅提高税收即可，不用面对很大的政治引力。

　　当然最终采取什么政策将受到接下来本首相选举的影响。目前领跑者是前原诚司（Seiji　Maehara），如果他最终得到任命，将会采取以上措施，他还将推行高增长的策略，同时也可能不放弃财政紧缩，所以也许对于股市与固定收益市场来说都是好消息。前原诚司希望与反对党更好地合作，并倾向形成联合组阁，这并不简单，但如果成功，将会增加政治的稳定度，加速通过额外支出法案，有利于经济恢复。

　　如何看待震后日本经济的复苏？

　　木内登英：

　　当其他发达国家没有增加财政开支空间时，日本因为地震可以扩大财政支出，这使得日本经济正处于独特位置，而经济的下行风险有限。

　　现在看来，之前对于日本经济很多悲观的预测进入滞涨或者大量裁员等都没有实现。日本地震在2011年第一季度至第二季度对于真实GDP的影响为1.2%，这与2008年雷曼倒闭对全球经济的影响不可同日而语，当时六个月间，美国经济真实GDP收缩了8.1%。

　　我们预计日本经济在经历三个季度的收缩后，将会在今年第三季度迎来强劲增长，这得益于受地震影响的生产活动已经开始V型复苏，尤其是汽车行业的生产开始摆脱供应链问题迅速恢复。汽车工业占日本工业生产的10%，其生产率在地震之后的4月降至55%，现在由于供应链问题的解决已复苏到接近100%的水平，仅此一项就可以为GDP的整体增长贡献1.2%。

　　今年6月的日本工业生产已恢复到了地震前的95%，预测在9月可以恢复到震前水平。当然地震与金融危机对日本经济的负面影响还会持续，预计在2013年，日本的工业生产与真实GDP可以复苏到雷曼危机之前的水平，这也成为日本经济的重要转折点。

　　但日本经济现在面临一个新难题：外部环境的恶化。海外经济体放缓增长，日元升值而且股价下跌。不过日本经济在震后已经走上内需驱动的复苏之路，日本有能力经受住外部环境的恶化。

　　据此，野村将2011　年实际GDP　增长预期从-0.6%上调至-0.3%，同时将2012　年实际GDP　增长预期从3.5%下调至3.1%，反映出外部环境的恶化以及政府支出削减和税收增加的影响。然而我们预期2012　年日本经济增长仍远高于其他工业化经济体。

　　作者：张斐斐北京