正回购“双刃剑”出鞘 央行释放维稳意图

　　编者按：

　　1年期央票利率连续四周持平于3.5840%，资金维稳意图明显。9月6日，公开市场中1年期央票利率如期持平，未出乎市场预料。倒是7天正回购操作时隔近8个月后重启引起了市场的广泛关注。业界专家分析认为，此举意味着正回购操作将成为短期或超短期流动性管理的

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　　央行多手段匹配机构流动性需求 7天期正回购再度启用

　　央行6日使用7天正回购、28天正回购和1年期央票等多种工具，通过公开市场操作回笼资金720亿元。在回笼量大幅提升的同时，公开市场多元化和短期化操作特征明显。其中，7天期正回购为今年1月13日之后的首次使用。

　　市场人士表示，央行此举意在优化资金分布、调节到期结构，在平抑资金面波动的同时，更好匹配机构流动性需求。鉴于今后一段时间资金分布不均的状况依然突出，同时央票利率倒挂严重，央行可能继续搭配使用短期工具平移资金。

　　6日央行以价格招标方式发行了2011年第六十八期央行票据，票据期限1年，发行量为30亿元，中标价格96.54元/百元，参考收益率3.5840%，连续第三周持平该水平。央行还进行了两期正回购操作，分别为200亿元7天期正回购操作，中标利率2.7%，以及490亿元28天期正回购操作，中标利率2.8%。据此计算，央行共回笼资金720亿元，超过此前三周公开市场回笼量总和。

　　数据显示，本周有830亿元央票到期，930亿元正回购到期，到期资金共计1760亿元，是目前年内余下时间单周到期量最高水平。

　　市场人士指出，存款准备金缴存范畴扩大，替代性地发挥了回收流动性的作用。鉴于未来到期资金分布极不均匀，缴款机构间资金状况多寡不均，央行仍有必要通过公开市场操作调配资金分布。在工具选择上，当前央票一二级市场利率严重倒挂，一级市场发行不畅。相比之下，使用利率较不敏感的短期限正回购，既可实现到期资金的月内或跨月平移，使之更好匹配机构流动性需求，又不至于过长时间冻结资金，缓解投资者对流动性紧缩的担忧。

　　数据显示，在6日操作之前，9月到期资金为3510亿元，上、中、下旬分别为2030亿、1190亿和290亿。在6日央行动用7天期正回购之后，9月中旬到期量增至1390亿元，该期正回购将于中小银行补交存款准备金前释放。

　　央行重启7天正回购 对流动性实施“精确制导”

　　1年期央票利率连续四周持平于3.5840%，资金维稳意图明显

　　9月6日，公开市场中1年期央票利率如期持平，未出乎市场预料。倒是7天正回购操作时隔近8个月后重启引起了市场的广泛关注。业界专家分析认为，此举意味着正回购操作将成为短期或超短期流动性管理的重要工具，央行对于流动性的调控进入了精确制导阶段，其灵活性和针对性尽显。

　　昨日上午发行的30亿元1年期央票参考收益率为3.5840%，连续第四周持平。一家券商固定收益部的人士称，尽管一二级市场利率出现严重的倒挂，被看作是市场风向标的1年期央票利率持稳，显示出央行维稳市场预期的意图。中债收益率曲线显示，二级市场1年期央票利率最新报3.98%。

　　央行昨日分别以2.7%和2.8%的利率进行了200亿元7天正回购和490亿元28天正回购操作，后者利率持平于8月16日前次发行。

　　据查，央行最近一次进行7天正回购操作是今年1月13日，当时利率为1.9%。

　　“本周短期及超短期流动性回笼工具7天和28天正回购操作的加码使用，表明央行希望加强短期、尤其是超短期流动性的调控。”一家国有商业银行的交易员称。

　　受此影响，昨日上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)隔夜、1周和2周短期利率大幅回落38.92至89.17个基点，其余品种微幅上涨。回购定盘利率全线下挫38.21至89个基点。

　　对于下一阶段的调控重点，央行二季度货币政策执行报告指出，实施好稳健的货币政策，坚持调控的基本取向不变，把握好政策的力度和节奏，提高调控的针对性、灵活性和前瞻性。在具体工具的使用上，央行把公开市场操作提至利率和汇率之后列第三位，而存款准备金率降至第四位。

　　分析人士称，7天正回购的重启，即是在落实央行上述工作部署：通过公开市场加强流动性管理，同时使用超短期工具对流动性进行精细调节，政策的灵活性尽显。

　　“央行增加7天正回购操作的目的显然是为进一步缩短流动性冻结期限，加强流动性调控的灵活度，以更好地应对近期包括央行将商业银行保证金存款纳入存款准备金缴存范围等紧缩新政可能造成的资金紧张状况。”上述交易员进一步分析指出。

　　央行于8月末下发通知，要求商业银行将保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，自9月5日起，各银行将分批上缴调整后的存款准备金。据悉，六家大型银行已经于周一首次补缴保证金存款的准备金，预计补缴规模近人民币700亿元。业界预计，这个新政全面实施后将冻结银行系统月9000亿元的流动性。

　　本周公开市场央票及正回购到期释放资金量为1760亿元，较上周的270亿元猛增1490亿元。9月到期资金3510亿元，其中3220亿元分布在中上旬。

　　为了平衡短期资金供需的波动，熨平金融市场短期波动，并能更好满足机构季末及两节等时点对资金的需求，央行于周一要求金融机构进行7天和14天正回购需求申报。

　　统计显示，10-12月到期资金分别只有2980亿元、1550亿元和60亿元，因此理论上央行需要在9月份动用3个月和1个月工具向四季度投放更多资金。在央票利率倒挂严重的形势下，正回购就将成为调控流动性的主要工具。

　　央票正回购齐放量 央行公开市场对冲大量到期资金

　　昨日央行在公开市场发行了30亿元1年期央票，并通过正回购操作回收690亿元流动性，央票及正回购双双放量，显示出央行倚重数量工具平衡市场过度波动的策略。

　　根据公告，央行昨日发行的1年期央票较上周略增20亿元，发行利率继续持平于3.5840%。专家表示，由于本周公开市场到期资金1760亿元，远超银行首轮补交准备金的需求，因此，央票发行量小幅提升顺应回笼需求。

　　同时，央行还在公开市场进行了两期正回购操作，包括200亿元7天期正回购和490亿元28天期正回购操作，中标利率分别为2.7%、2.8%。央行本次7天期正回购操作到期日将靠近9月15日中小银行机构首批准备金补缴这一时点；28天期正回购操作到期日将靠近国庆长假后的机构准备金缴款时点。市场人士分析，大量使用短期正回购工具有助于对冲近期公开市场大量到期资金，熨平金融市场短期波动，并能更好地满足金融机构季末及国庆长假等时点对资金的需求。

　　国泰君安债券研究员陈岚表示，由于本周到期资金大幅增加，预计本周公开市场仍将以净投放为主，但资金利率仍将在高位震荡。

　　另有市场消息称，2010年底至2011年初央行为控制信贷投放过快增长而针对少数银行进行了差别存款准备金率政策，经过多次连续滚动之后，将于9月15日到期且不再延续。

　　资金利率大幅回落 隔夜回购利率跌至3%

　　度过准备金基数扩大后的首个缴款日之后，银行间市场资金面重现宽松局面。9月6日银行间市场质押式回购利率整体下行，其中主流品种隔夜回购加权平均利率大跌近90个基点至3%。分析人士指出，短期看，准备金新政对市场的影响小于预期，考虑到下周到期资金有所增加，预计资金面有望继续保持相对宽松格局。

　　数据显示，9月6日隔夜回购加权平均利率收于3.0091%，较上一交易日大幅回落89.34个基点；7天、14天回购利率分别下行40.33个基点、48.75个基点至4.4865%、4.8097%；21天及以上品种多数下跌，但波动幅度不大；此外，1个月期回购加权平均利率微涨5.39个基点，报5.7175%。市场人士表示，本周补缴保证金存款准备金的六大行资金比较充裕，因此资金利率在短暂冲高后很快下行。由于本周公开市场很可能再度净投放，资金面有望进一步宽松。

　　值得一提的是，下周将迎来中小银行的首次保证金存款准备金缴款，机构预测缴款金额约830亿元，届时资金面经受的考验将大于本周。不过，分析人士指出，央行周二实施了200亿元7天期正回购操作，使得下周公开市场到期资金量升至1390亿元，加上当前资金面继续向好，预计下周资金利率仍有望保持相对稳定。此外，从近日资金利率表现看，准备金新政对市场的影响小于预期，机构在新规刚刚面世时产生的紧张情绪已经逐渐得以平复。9月6日，14天回购利率回落近50个基点，则体现出市场对于下周资金状况持相对乐观的态度。

　　回笼工具多元化 资金面将适度宽松

　　本周二，央行同时使用7天正回购、28天正回购和1年期央票三种工具，通过公开市场回笼资金720亿元。在回笼量大幅提升的同时，公开市场多元化和短期化操作特征明显。央行此举可以优化到期资金分布、调节到期结构，起到匹配机构流动性需求、平抑资金面波动的作用，体现了央行调控手段的主动性、灵活性和前瞻性。鉴于未来到期资金分布不均的状况依然突出，今后一段时间央行可能会继续搭配使用短期工具平移资金。

　　周二央行公开市场操作呈现出三大变化：其一，回笼力度提升。当日央行共计回笼资金720亿元，超过了此前三周公开市场回笼量的总和。其二，回笼手段多元化。除了常规的1年期央票外，恢复了已暂停两周的28天期正回购操作，另外，超短期的7天期正回购也加入到回笼阵营当中。根据数据，此次7天期正回购是今年1月13日之后的首度操作。其三，回笼期限短期化。7天和28天正回购操作量合计达到690亿元，成为当天的绝对回笼主力，资金加权冻结期限也因此而明显缩短。

　　数据显示，本周公开市场到期资金共计1760亿元，较上周大增1490亿元。可以说，央行回笼力度加码是顺应到期资金放量之举，与此同时，周二操作的多元化与短期化特征，则在匹配机构流动性需求、平抑未来资金面波动上功不可没。

　　部分保证金存款被纳入准备金缴存范畴之后，未来六个月将从银行体系抽走约9000亿元资金，与同期公开市场到期规模基本相当。因此，市场普遍预期央行将通过公开市场净投放资金，以相应缓冲准备金缴款压力。而值得注意的是，尽管公开市场到期量与准备金缴款回收量基本匹配，到期资金的月度分布及月内分布却极不均匀，缴款机构间资金状况也是贫富不均，因此，为了调节资金分布，央行公开市场操作也应有所作为。

　　近期集中到期的央票和正回购，正好为央行提供了运作空间。从月内情况看，在本周二操作之前，9月份到期资金为3510亿元，上、中、下旬分别为2030亿、1190亿和290亿。根据补交保证金存款准备金步骤，9月5日六大行首次需上交准备金约700亿元，15日中小银行需补交约800亿元。综合考虑到期状况、大行资金面好于中小银行以及季节性因素，9月上旬银行流动性压力尚不显著，中下旬则容易出现资金紧张。事实也表明，在周一大行首轮缴款后，资金价格多数已出现回调，资金面总体尚属宽松。有鉴于此，央行利用7天期等超短期工具，既可以实现到期资金的月内平移，使之更好地匹配机构流动性需求，又不至于过长时间冻结资金、加剧投资者对当局紧缩流动性的担忧。数据显示，在周二操作之后，9月中旬到期量已增加200亿元至1390亿元。

　　从月度情况看，在周二操作之前，9-12各月到期资金分别为3510亿、2980亿、1550亿和60亿，同样呈现出前高后低的特征。结合准备金补缴节奏与季节性因素影响，四季度银行流动性压力明显要比9月份更大。动用28天、3个月工具则可以很好的实现资金跨月转移的任务。可以看到，本周二操作之后，10月到期量已增至3470亿元。

　　公开市场操作多元化与短期化，体现了货币当局为优化流动性结构的主动作为和灵活把握。目前来看，由于月内与月度间资金分布不均的状况依然突出，在央票利率倒挂严重的情况下，未来央行可能继续搭配使用短期限工具平移资金。特别是鉴于9月下旬到期规模有限，预计周四央行将启用14天正回购。目前来看，资金面整体显现出较为宽松的格局，可以预期，经过央行有效调控之后，未来资金面有望保持在平稳适度的水平。

　　正回购“双刃剑”出鞘 资金面担忧渐散

　　央行昨日实施了共计690亿元的超短期限正回购，将本周相对过剩的到期资金平滑至未来关键时点。同时，受到7天操作利率2.70%的低位引导，昨日银行间市场回购利率多数下挫，隔夜品种亦回至3.0%之下。

　　招标结果显示，央行昨日发行的30亿元1年期央票，利率已连续3周持平于3.5840%，例行的28天正回购数量490亿元，利率无变化。同时，昨日新增的7天期限正回购操作数量为200亿元，利率则意外低至2.70%。

　　至此，央行为防范双节临近银行头寸紧张而祭出的正回购“双刃剑”，在加大本周回笼量的同时，也已分别将200亿元流动性平移至中秋节，以及将490亿元流动性平移至国庆节期间进行释放。

　　市场人士还指出，央行周一的需求申报表中，还有14天正回购选项，这表明本周四除了91天操作外，仍将继续通过超短期限的“挪移”功能，将数百亿的流动性暂时锁定，在9月底的季末存贷比考核时再行释放，以缓解关键时点资金需求重叠导致的“动脉栓塞”情况。

　　某国有大行交易员告诉记者，9月5日的准备金补缴已告一段落，在15日中小银行缴款也结束时，本月的资金面扰动因素将暂时缺席，坏日子也就慢慢远去了。

　　“考虑到全球经济二次探底的可能性正在增加，国内政策走向应进入观察期。既要警惕继续加码造成的叠加和累积效应，又要避免突然转向导致调控成果前功尽弃。”中国农业银行 金融市场部最新报告称。

　　实际上，美元指数重回75关口上方，也显示市场避险情绪渐浓，对全球经济的担忧日甚一日。数据显示，美元指数在经历1个月的震荡之后，本周一首次返回75.16，而昨日更是延续了这一势头。

　　昨日的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)跌多涨少，显示市场情绪已渐趋于谨慎乐观。数据显示，1日Shibor报于2.9975%，较上一日大幅回落89个基点。

　　央行紧缩流动性趋谨慎 下调存准率呼声渐起

　　央行扩大存款准备金上缴基数范围的政策5日开始实施。初步估计，未来6个月将因此回笼约9000亿元流动性，相当于提高准备金率2-3次，这将导致市场资金面进一步紧张。对此，业内人士认为，未来央行可通过公开市场进行反向调整，且不排除会适当下调部分银行或全部银行的存款准备金率。

　　数据显示，7月末大银行保证金存款余额为1.6万亿元，各类中小银行保证金存款余额为2.83万亿元。按照各自的存款准备金率计算，大银行应上缴3455.7亿元，中小银行应上缴5526.7亿元，合计8982.4亿元。按照央行要求的缴纳进度，9月大银行应上缴691.1亿元，中小银行应上缴829亿元；10月大银行应上缴1382.3亿元，中小银行应上缴829亿元；11月大银行应上缴1382.3亿元，中小银行应上缴829亿元；12月至明年2月，大银行不再上缴，12月中小银行应上缴829亿元，明年1、2月将分别上缴1105.3亿元。虽然10月、11月缴存准备金数额较大，但从公开市场资金到期情况来看，央行似有腾挪空间。9月、10月公开市场到期资金分别为3510亿和2980亿元，远高于应缴的存款准备金数额。而11月、12月公开市场到期资金为1550亿和50亿元，明显低于应缴存款准备金数额。

　　5月以来，央行为缓解流动性紧张持续在公开市场净投放7000多亿元。近期央票发行规模减小，以及市场普遍预期的加息举措并未推出，都表明央行在紧缩流动性方面更趋谨慎。

　　分析人士认为，考虑到政策新规加剧了流动性紧张的局面，11月货币政策可能出现局部松动，尤其是年底民间借贷市场也会进入还款高峰期，而银行间与民间资金需求同时上升或引发资金面更加紧张。

　　作为重要的数量型工具，存款准备金率不断提高的主要目的是对冲外汇占款渠道投放的流动性。自从2010年以来，央行已连续12次提高法定存款准备金率。近期全球金融市场大幅波动，投资者风险厌恶情绪升温，在这种情况下，热钱流入中国的规模可能会下降，这将助推下调存款准备金率的预期。

　　此外，在翘尾因素逐渐减弱、国际大宗商品价格回落、国内经济“软着陆”等因素作用下，今年后几个月CPI涨幅有望呈回落之势。随着物价拐点隐现，提高准备金率来紧缩流动性的意义在减弱。

　　从央行2008年的调控情况来看，2008年8月CPI涨幅下降至4.9%，9月央行针对中小银行下调了1个百分点的存款准备金率。可以推测，央行在今年底可能视情况考虑是否下调中小银行的存款准备金率。此外，今年春节前后央行为抑制信贷过快增长，通过差别化存款准备金率措施惩罚性提高了部分城商行的存款准备金率。而城商行7、8月信贷增速明显下降，且考虑到央行新政对中小银行流动性影响更大，业内人士建议近期将部分城商行存款准备金率恢复常态，即取消惩罚性上调。

　　流动性安全是商业银行的生命线。而超额备付水平是衡量商业银行流动性是否安全的重要指标。从商业银行兑付安全的角度来看，2010年第四季度至2011年第二季度，超储率持续下降，分别为2.0%、1.5%和0.8%。超额备付水平低下将对银行间债券市场、商业银行大额支付、银行间市场资金利率等隐含较大的冲击力。

　　因此，综合来看，货币政策可能在未来几个月内出现一定程度的调整，通过公开市场操作或存款准备金率下调体现出来。