贸易顺差需通过资本逆差平衡

　　　□桃花石投资董事总经理 崔永

　　长期以来，中国的贸易项目一直保持顺差状态，究其原因在于国内消费需求不足致使大量产能需要通过出口来消化。而国民之所以倾向于储蓄和投资而不愿意更多消费，其原因又在于当前中国作为一个成长性经济体，其投资回报率依然处在相对较高阶段，从而使得企业在增加分红和追加投资决策中选择追加投资，居民在未来消费（即储蓄）和当前消费决策中选择储蓄以获取更高利息回报，政府在转移性支出和投资性支出决策中也优先选择增加投资性支出。

　　当前阶段中国投资回报率较高，则是多重因素造就的。在这些因素当中，有些因素可以改变，比如加大环保力度、取消优惠FDI税收政策、推进资源价格改革、降低进口关税等；而有些因素却不能改变或者不应改变，比如丰富劳动力所决定的低廉劳动力成本、劳动力由低效率的农业部门向高效率的制造业部门转移等。

　　实际上，中国的劳动力成本优势等短期内不可改变是决定贸易顺差最为重要因素。毫无疑问，由于年轻化的人口结构和大量劳动人口的存在，中国的劳动力成本优势短期内很难逆转。这样一来，贸易顺差成为一种常态性现象就不足为奇了。

　　事实上，从日本上世纪70年代以来持续近40年的贸易顺差、德国上世纪50年代以来持续近60年的贸易顺差以及美国在1897年至1976年期间持续近80年的贸易顺差等历史经验来看，中国贸易顺差短时期之内也很难逆转，毕竟从1994年至今中国仅仅持续17年的贸易顺差。退一步来讲，即便中国政府短期内将环保成本、资源价格、税收水平等提高到与发达国家同等的水平，但人口结构所决定的劳动力成本优势还是能够使贸易顺差长期保持下去。更何况单纯为了降低贸易顺差而大幅提高资源价格、环保成本、税收水平等从而可能导致大量工人失业似乎是政府也不愿意看到的。

　　既然贸易顺差已经成为一种常态现象，政府一方面要稳步推进结构性调整这一长期战略来控制贸易顺差的进一步增长，但另一方面也要在短期政策上极力通过各种方式平衡这种贸易顺差，以期避免贸易渠道涌入大量资金。

　　传统的贸易顺差平衡方式是央行购进贸易渠道涌入的外汇资金，然后央行再不断提高准备金率和发行央票来对冲因此而释放的流动性。在国际收支表上就表现为政府通过外汇储备项目抵消了贸易项目顺差和资本项目顺差的增加，从而实现了外汇市场供求力量的平衡，也就使得外汇市场始终保持出清状态，进而使人民币汇率基本保持稳定状态。这种通过政府介入的外汇市场出清方式取得很好的效果，主要表现在：尽管中国外汇储备急剧积累，但国内通胀率始终没有突破两位数且2003年以来的绝大多数年份保持在5%以下，而同期印度、阿根廷、巴西、俄罗斯等新兴市场经济体的通胀率则接近甚至超过两位数的水平。

　　然而这种传统的贸易顺差平衡方式到目前已经难以为继了。因为存款准备金率很难进一步提高，央票发行量也很难继续放量。

　　根据国际收支表，既然通过外汇储备项目平衡贸易顺差已经难以为继，而以贸易顺差为主的经常项目顺差短期之内又难以逆转，政府只能通过资本项目逆差的方式来平衡了。事实上政府也一直在尝试这种平衡方式，只是没有把它作为主要平衡方式。比如：开通港股直通车，全面推进人民币结算试点，推进合格的境内投资者试点等。

　　下一阶段，这种通过资本项目逆差平衡贸易顺差的方式将逐步取代传统平衡方式成为政府调控经济的重点。政府可在逐步放开居民和企业用汇限制、逐步削减居民和企业从事海外二级市场投资的限制、鼓励产业对外转移、鼓励企业跨国并购、鼓励私人部门对外投资等方面大做文章，通过实施“走出去”战略，带动资本流出，实现资本项目逆差。这不仅平衡掉了贸易项目顺差，缓解和央行的对冲压力，而且也是实现人民币国际化的必由之路。日本和德国正是通过资本项目逆差方式向国外输出本国货币，从而实现日元和马克国际化。

　　尽管中国相对较高的投资回报率同样会制约国内居民和企业的对外投资活动，但是国际资本所追逐的不单是投资回报率的差异。当前国际资本流动更大规模地发生在投资回报率相差不多的发达国家之间，而不是投资回报率差距较大的发达国家与发展中国家之间，就充分说明了这一点。大量国际资本所追求的是安全性和流动性，或者是汇差和利差等，发展中国家制度建设和金融市场发展滞后，金融资产缺乏安全性和流动性，反而得不到国际资本的青睐。

　　因此，逐步放开资本项目管制，资本项目逆差就会逐步得到实现。一方面是因为发达经济体提供了丰富投资工具可供选择，金融资产流动性较高，政策的不确定性较低，从而使得许多国内资金更愿意投向发达经济体；另一方面当前人民币作为比较坚挺的货币也日渐受到国际投资者的认可，许多投资者也愿意更多地持有人民币，人民币的逐步升值也保证了资本项目逆差的实现。

　　从日本和德国的经验可以看出，上世纪80年代日元和马克的升值并没有逆转贸易顺差，所引起的是资本项目逆差。考虑到人民币自2005年7月份以来对国际主要货币也趋于升值，并且中长期之内仍然存在升值趋势，只要政府逐步放开资本流出方面管制，中国的资本项目在短期之内就很有可能像日本和德国那样由顺差转为逆差。从这个意义上来讲，央行之所以让人民币逐步升值所要实现的不是缩减贸易顺差，而是缩减资本项目顺差直至实现资本项目逆差，进而实现市场主导的人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。