来源：理财周报
理财周报发行定价实验室研究员 曾雯璐/文
新股发行快与慢，到底谁说了算？
它的速率，与二级市场、政策环境、发审委调整等因素息息相关。
今年上半年A股市场发行新股164只，发行规模1607.75亿元，在全球IPO融资额排名中，深沪两市今年上半年融资额仅
由于市场原因，相较于去年，今年新股发行热度已有所冷却。统计数据显示，去年上半年A股市场共发行新股176只，发行规模2132.28亿元，较今年高出524.53亿元。
“发审委的换届很有可能直接影响到一家企业上市与否。”上海一位投行人士告诉记者，“换届前夕很有可能会有一批企业IPO的进程会加快。”
进程加快但失利概率加大。而据我们统计，在今年5月底主板发审委换届时，从4月开始公司过会率就降低，今年4月和5月公司过会率分别为79%和80%，而3月份这一数值在82%。
发行速率与政策环境正相关
在低迷的市场环境下，新股的发行再次面临抉择，是将新股的发行完全交给市场，还是继续需要证监会行政干预？
A股的发行速率，和整个经济大环境下的政策密切相关。2008年至2010年，A股发行速率经历了由慢而快的过程。
追溯到2008年，管理层控制发行节奏已是不争的事实。2008年金融危机席卷全球，市场单边下跌，证监会开始有序控制新股发行节奏，强调“平衡资金供求，控制新股发行节奏”的新股发行原则，从而使得新股发行速度逐月放缓。
据Wind数据显示，2008年上半年共发行新股59只，平均每个月10只，而7月份只发了9只，8月份发行数量降到了5只。
由于2008年的经济危机，当年10月开始IPO被暂停，直至2009年下半年宏观经济开始复苏时才得以复苏，新股发行节奏慢慢加快。根据Wind数据统计，2009年7月至12月，共发行新股111只，2010年发行345只。
上海一家券商投行人士告诉记者：“证监会的发行审核工作一直是按照规定的程序在做。至于什么时候发给企业发行核准文件，完成发行和挂牌，取决于市场情况。” 按规定，审核通过即过会后可以在一年内完成发行。而这一阶段，正是证监会控制发行节奏，平衡资金供求的环节。
据了解，2009年年底，证监会对新股的审核速度曾一度高达11天审核32家公司。彼时，中国证监会的发行部和创业板发审部分别密集公布了多家公司的发审进展。其中发行部5个公告，创业板发审部7个公告。同时，发行部密集召开8次发审会，对16家公司的首发上市申请进行审核。创业板发审委召开9次发审会，审核16家创业板企业的IPO申请。
据理财周报数据统计，2009年新股IPO从过会到发行，最短的仅用了7天时间，共有三家公司，都是9月第一批创业板公司，分别为探路者、汉威电子和安科生物。最长的用了168天，仅北京科锐一家。2009年全年，新股从过会到发行，平均耗时69天。
同时，2009年企业IPO申请的过会率也有明显提升。Wind数据显示，2009年证监会共审核179家公司IPO，通过率为84.92%，高于2008年82.76%的过会率以及2007年70.48%的过会率。
“2009年那时候审的项目大多数是2008年初上报的，有许多企业捱不过金融危机都被迫撤材料了，能上会的都是经过实践检验的好企业。另外发审委对企业的历史问题有所放松。”上海某券商投行人士回顾说道。
所以，在2009年创业板开闸之后，新股发行长时间都保持着高速率，与中小板形成事实上的竞争关系。这一速率持续到了2009年年末。2010年新股发行速率有所放缓。新股从过会到发行的时间，平均耗时从2009年的69天提升至72天，历时最快的33天，最慢的长达259天。
今年以来，新股发行积极性也在一定程度上受到压制。由于市场下跌幅度较深，7月份主板新股发行也几乎处于停滞状态。7月份共发行新股20家，无主板新股的身影。
但是很快8月份就有了一次反弹，新股发行密度陡然加深，8月的第一周就有4只大盘股扎堆发行。有分析人士指出，这与证监会7月中旬时明确IPO可在获得批文后6个月内由“承销商和发行人就发行日程和发行窗口的选择做更加灵活的安排”有关。
申银万国一位行业分析师指出，由于前期市场较弱，发行过程中询价的结果对发行人来说难以太理想，而近期市场反弹后，上市新股的表现比较强势，新股发行市盈率也明显上升，因此主板公司纷纷择机发行。
发行节奏紧跟二级市场步伐
平均发行PE同比降12%
政策环境的因素是不可忽视。此外，A股的新股发行速率与二级市场环境很大程度上也密切相关。
一般新股发行定价会依据二级市场走势，当二级市场发生调整时，新股定价也随之相应降低。据理财周报记者统计，今年年初截至目前上证指数有近10%的跌幅，而今年新股发行整体平均市盈率比去年同期下降12%左右，下半年的估值又比上半年进一步下降。显然，新股定价受二级市场的约束。
而选择发行时间窗口也是一门学术。一般发行人和承销商会根据二级市场的整个氛围，来决定发行日程，大多会尽量选择在二级市场环境好的时候发行。因此，就会出现二级市场走强的过程中新股发行数量大幅增加，而在市场遇冷时无新股发行的情况。
今年1月新股发行数量高达35家之多，为今年以来最高，发行规模达432亿元也是最高。这也使得市场资金面倍感压力，上证指数也因此下跌了0.62%，上市新股出现大面积破发，随后发行数量有所放缓，下降至每月20多家，平均月度集资250亿元左右。
此后，随着股指的回落，新股发行和募集资金的数额均开始出现回落，尽管每月首发新股目前均达到20家以上，但募集资金数额却出现了大幅回落，6、7月份的集资总额均低于150亿元，受股指走势影响较为明显。
上海一位券商投行人士表示：“IPO融资额的多少会对股指走势产生影响那是肯定的。如果筹资数额过多无疑会使市场产生‘失血效应’，从而导致股指下跌，股指的下跌又会反过来影响IPO筹资，迫使其降低发行速度或减少筹资额。反过来，如果股指走势良好，则有助于新股的发行，发行家数和市盈率也会水涨船高，2007年时的新股发行情况就是一个典型的例子，不过一旦新股发行数量超过了市场的承受能力，股指就又会以下跌来倒逼新股发行减速。”
上海一位私募基金人士也认为，新股发行、上市对市场存量资金的负面影响显而易见。“如果没有增量资金的入市，照今年以来的新股发行节奏，股指要想出现牛市走势肯定是不可能的。毕竟今年整个实体经济的资金面都很紧张，这也可以从目前民间拆借利率高企得到体现。”
该私募人士向记者指出，“尽管不能说新股发行过多就是导致股指下跌的根本原因，但其对股指走势的压制作用还是较为明显的，要想股指走出目前的困境，放慢新股发行、上市的节奏，给市场休养生息的时间还是必须的，‘涸泽而渔’的发行策略显然到了需要改变的时候了。”
但另有业内投行人士认为，新股发行与大盘涨跌之间无显著相关性。“这个其实一直是中国市场的误区,其实，发行节奏跟股市涨跌关系很小，随着市场化增强，关系越来越小。”沪上一家中型券商的投行人士指出，停发新股在低迷市况下通常既不能阻止大盘下跌，更不是推动大盘上涨的关键因素。新股发行，特别是中小企业的发行对指数影响不大，与指数下跌没有必然联系。
上述投行人士给记者列举了最近10年A股市场的表现。“2001年以来，新股发行曾经历了四次暂停。前两次停发阶段，大盘并未扭转低迷格局，指数均出现不同程度的下跌，上证综指有半数以上的交易日平均跌幅在1%左右。而在第三、第四次停发阶段，大盘则呈现先跌后涨局面，指数在跌出新低之后，分别借助股权分置改革顺利启动、全球金融危机冲击缓解等重要因素，恢复上涨。”
“四次停发阶段，指数有跌有涨，停发新股充其量只是帮助市场恢复平衡的诸多因素之一。”上述投行人士分析认为。
发审委换届前失利概率高，新股发行需市场化
目前A股的发行节奏，由证监会调控的痕迹还比较明显。市场极度低迷时，停发新股、组织政府资金入市、调低证券交易印花税等行政手段会开始介入。市场极度疯狂时，证监会也会有加速扩容、上调证券交易印花税等反方向的行政手段。
今年5月份证监会发审委的换届引起了市场的极大关注，也可以说明行政干预对A股发行速率的影响。
就比如说发审委换届，每次换届，都备受市场人士瞩目。上海一位投行人士一语道破：“每个人对公司的看法都不会完全一致，但在一起工作久了，共识会多一些。发审委的换届很有可能直接影响到一家公司上市与否。”上述人士告诉记者，“换届前很有可能会有一批企业IPO的进程会加快。”
进程加快但失利概率加大。而据理财周报统计，在今年5月底主板发审委换届时，从4月开始公司过会率就开始降低，今年4月和5月公司过会率分别为79%和80%，而3月份这一数值在82%。
今年以来市场持续低迷，股市一跌再跌。于是部分投资者把市场的羸弱归结于新股发行节奏过快，又开始期待管理层通过暂停IPO来拯救大盘。
对于这样的想法，不少业内人士进行了抵制。上海一家中型券商的投行高层向记者表示：“发行节奏快会使得发行价降低，但如果低到发行者觉得不合算，自然就不想发了，市场本身就是这样调节的。大家总希望让市场多发挥作用，可到这时候就又希望用计划经济的办法来管发行节奏，是误区。”
“证监会监管考虑市场很少，他们主要考虑国务院的政策，这个跟成熟市场差别很大。”上述投行高层称，中国的新股发行依然充满行政色彩，表面上看似乎在走市场化的道路，实际上还任重道远。
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