中国援手欧债危机：成本、收益与角色

　　欧洲债务危机不断蔓延。欧洲债务危机的救援亟须扩大。

　　2011 年中期以来，欧洲债务危机开始从希腊、葡萄牙等中小经济体向西班牙、意大利等大型经济体蔓延。

　　目前，欧洲债务危机救援框架主要是以欧洲金融稳定基金为基础的救援机制，总规模为7500 亿欧元。此前

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　　意大利债务是欧债危机发展的关键。如果意大利发生债务危机，那对救援体系将是实质性冲击：一则意大利作为“施救方”曾经承诺的救援资金787.85 亿欧元将无法兑现，欧洲金融稳定基金的规模将大幅缩水；二是意大利可能成为“被救援”的对象，欧洲救援体系的压力将急剧加大。意大利成为欧洲危机未来发展的重大决定力量，如果意大利发生债务危机，那欧洲债务危机或将成为系统性危机。

　　在欧洲债务危机持续深化的过程中，作为第一大外汇储备持有国，中国是否应该出手救援意大利，成为国内热烈讨论的重大议题。

　　根据外国媒体援引意大利官员的话称，中国持有意大利国债约4%，价值约760 亿欧元。

　　救援的成本收益如何？

　　中国政府对救援欧洲持积极态度。中国政府在多个场合表示了愿意积极参与欧洲债务危机的救援，继续加大对欧洲的投资。2011 年9 月14 日在大连的达沃斯世界经济论坛上温家宝总理表示，中国愿意伸出援助之手，继续加大对欧洲的投资，并希望下个月与欧盟领导人的会晤能有突破性进展。

　　是否救援欧洲债务危机在学术讨论中存在争议。

　　国民经济研究所所长樊纲(樊纲新闻,樊纲说吧)在接受外媒采访时表示：“中国应该考虑买入意大利主权债券，因眼下此类债券具有较高的投资价值。”央行货币政策委员会委员李稻葵(李稻葵新闻,李稻葵说吧)表示，中国救不了任何国家。中国社会科学院学部委员余永定(余永定新闻,余永定说吧)认为，中国不应该购买欧元区国家单独发行的债券，但可以考虑欧洲金融稳定机制下的债券。

　　中国是否要进一步救援欧洲，需要考虑成本收益。

　　从收益上看，主要体现在几个方面：一是体现负责任大国的作用，为全球金融稳定和经济复苏贡献力量；二是积极参与欧债危机的救援，可以在对欧关系上取得一定的主动，比如市场经济地位的谈判；三是目前面临债务问题的国家的国债收益率比较高，价格很低，如果没有出现债务违约的情况下，具有较好的投资价值。

　　从风险和成本方面看，主要面临的风险就是主权债务的违约及其后的债务重组。据标准普尔的研究，如果采取债务重组，希腊政府债券（总值约为2650 亿欧元）将跌至票面价值的30%。历史上最大的债务重组是2001 年阿根廷债务危机，违约规模为1320 亿美元，阿根廷提出的债务重组计划要求减免本息总支付规模的75%，以净现值计算偿付比例仅为本息的10%，最后的妥协大致是支付50%，以净现值计不足本息的30%。

　　从综合成本收益看，收益主要体现在政治方面，体现负责任大国的作用，以及在对欧关系中的相对主动。但是，由于存在债务违约及债务重组的可能，投资债券的收益率并非是确定的，比如希腊1 年期国债收益率超过100%，其支付义务的兑现可能性存在巨大不确定性。市场预期，希腊债务违约和债务重组是必然的结果。为此，从成本收益看，中国投资意大利国债并非具有明显的、确定的、无风险收益。

　　从投资组合的配置看，意大利国债只是可选品种之一，并非具有完全的吸引力。

　　如果以现在意大利国债略低于6%的收益率计，相对美国国债2%的收益率是有价值的。如果是国家外汇管理局的投资而言，意大利国债可能相对美国国债具有吸引力。

　　对于中投公司而言，意大利长期国债6%的收益率，并非具有明显的相对收益。根据中投公司的2010 年年报，中投公司境外全球投资组合2010 年收益率达到11.7%，自公司成立以来的累计年化收益率为6.4%。

　　角色定位

　　从中国政府的表态看，中国参与欧洲债务危机的救援可能是较大概率的事件，只是参与的程度和方式存在不确定性。

　　根据外媒的推论，中国可能会参与到欧洲债务危机的救援，将提供资金等方面的援助，但是，救援的规模可能相对有限。对于中国而言，如果要参与欧洲债务危机的救援，首要的是清楚自身的定位。

　　现行欧洲救援体系的救援实施主体主要为欧元区、欧盟和国际货币基金组织（IMF）。现行救助体系基本都是通过欧元区和欧盟的财长会、峰会，进行救援商讨和决策。同时，IMF一直处在积极参与之中， 在欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility，EFSF）框架下，IMF承诺了最高为2500亿欧元的救助资金。在2011 年7月针对希腊的第二轮救援中，私人部门也成为参与金融救援的一个力量。救援的资金来源主要为欧元区成员国和IMF。其中，欧洲金融稳定基金规模最高可达4400亿欧元，IMF出资规模最高为2500亿欧元，欧盟金融稳定机制（European Financial Stability Mechanism，EFSM）为600 亿欧元。

　　如果参与救援，中国只能是一个参与者。现行救援体系的主体是欧元区、欧盟和IMF，资金也主要来自欧元区和IMF，中国无法直接参与到救援的决策之中，更无法评估和约束受援国的财政整固进程和经济结构改革，只能是救援的外围参与者。

　　英国《金融时报》指出，中投不是欧洲的救星，中国也不愿意承担全球救世主的角色。意大利是全球第三债券市场，2010 年债市规模为2.5 万亿美元，大部分为国债，中国确实无力承担意大利救援主体的职能。《金融时报》认为，即使是“金砖五国”也救不了欧洲。

　　如果中国参与救援，发挥的作用相对有限。中国发挥的作用主要体现在资金支持以及对市场信心的提振，可以缓解和抑制债务危机的进一步恶化，而债务危机的发展以及欧洲债务危机的根本解决不是中国力所能及的。欧洲的债务危机不仅是一次流动性危机，更是一种持续性的偿付危机。中国的潜在救援主要是为发生债务危机的经济体提供直接或间接的资金支持，一定程度上可以缓解流动性危机。但是，债务危机的根本解决在于这些国家的偿付能力的提升，在于公共收支结构的根本转型，在于欧盟和欧元区成员国经济结构的完善和增长潜力的提升。

　　潜在救援方式：多边优于双边

　　如果中国要参与欧洲债务危机包括意大利债务问题的救援，那就需要考虑采取什么样的方式。

　　其一，救援的原则。如果参与救援，风险原则和主动原则是中国行动的基础。中国应该在严控风险的条件下，基于主动原则，采取审慎有序的政策，有针对性、有选择性地参与欧洲债务危机的救援。

　　其二，援助的规模。中国是全球最大的外汇储备国，超过3万亿美元的外汇储备，但这并不代表中国能够动用的资源很大。一是中国外汇储备管理和中投资产管理都具有相对稳定的资产、币种和期限结构，很难短期内为增持某种资产大幅调整资产结构；二是不管是外管局还是中投公司都具有风险管控标准，资产安全性、流动性相对收益性更加重要；三是意大利债券收益率和欧洲债务危机的不确定性仍然很大。为此，中国潜在参与欧洲债务危机的救援规模应该是有限的，这也是中国参与救援风险防范的最根本体现。

　　其三，多边方式与双边方式。如果采取双边的方式，中国直接购买意大利等国家的债券，表面看收益率比较高，具有较为明显的投资价值。但是，单一国家的债券在欧债危机深化的条件下可能出现违约和重组，比如希腊。这种双边方式的买入，存在较大风险。

　　如果采取多边方式，可以有两条途径：一是与欧洲金融稳定基金或欧洲央行合作，中国将救援资金划转给欧洲金融稳定基金或欧洲央行，由欧盟和（或）欧洲央行担保，收益率由欧盟和中方共同商定，实际上就是一种紧急贷款。或者由欧洲金融稳定基金发行债券，中国购买这种债券，作为一种市场运作下的债权融资，这比直接购买单一国家的债券更加稳健。二是与IMF合作，由IMF发行债券筹资救助欧洲或意大利等国家，中国购买此类债券，由IMF承担对中国的债务责任。鉴于此，多边方式的参与优于双边方式。

　　其四，股权和债权的选择。目前，市场讨论的救援方式多是以债权的方式进行，即购买欧洲和意大利等国的债券，但是，也可以采取其他的方式进行，比如股权。意大利等国在面临债务问题时，需要进行财政整固，其中就包括出售国有资产。中国可以购买意大利等国的国有资产，作为战略投资者或财务投资人，主要目的在于资产的保值增值。但是，作为战略投资者可能会面临更多的政治压力，作为财务投资人可能更为可行，中国可以选择不购买普通股，而是采取优先股的方式进行：一是这有利于规避投资审核的政治风险；二是中国不熟悉欧洲企业的运行，无法直接参与企业的经营；三是优先股的回报相对固定，收益率相对较高，同时具有优先清偿地位。鉴于此，投资股权优于债权。

　　其五，救援对象。欧洲债务危机的深化，可能导致部分欧元区国家出现债务违约和债务重组，而欧元区成员国的债务大部分是区内金融机构特别是银行所持有，比如希腊的债务超过90%的比例是欧元区金融机构包括欧洲央行持有。如果一旦出现债务违约或重组，将极大地恶化相关金融机构的资产负债表，可能引发欧元区银行业危机。所以，欧洲债务危机的发展可能引发银行业危机。2011年9月14日，法国兴业银行和农业信贷银行因持有大额希腊债务被穆迪下调一个评级。为此，欧洲债务危机的救援不仅是债务危机本身，而且还需要对银行危机的潜在爆发作出政策安排。

　　中国可以和欧元区、欧盟、IMF在欧洲金融稳定基金框架下，设立欧洲银行业救助机制，由欧元区、IMF、中国等共同出资设立救援基金，采取股权和（或）债权等方式进行救助，同时由欧元区和IMF担保中国资金的安全，这对于稳定欧洲金融体系和全球金融体系更加具有直接效益。为此，对于中国而言，救援欧洲的银行业优于救援债务危机本身。（作者分别系中信建投策略分析师、中国社科院世界经济与政治研究所副所长） 摄影记者/高育文