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三问券商“直投+保荐” “天使”还是“魔鬼”

来源:中国证券报
2011年09月20日00:43

  是否滥用保荐优势 是否过度包装 是否推动高价发行

  □本报记者 蔡宗琦

  编者按

  全民PE热潮之下,券商不甘寂寞,直投业务试点5年终于迎来收获期,但拥有保荐资格的券商“杀入”股权投资领域,引来市场对其“当股东又当中介”双重身份的质疑。面对市场争议

,中国证券报今起推出系列报道,直面券商直投业务面临的问题,探讨和思考股权投资市场快速扩张背景下,券商直投业务将何去何从。

  券商“直投+保荐”模式最近遭遇前所未有的质疑。诸多非券商系私募人士在接受中国证券报记者采访时众口一词,均认定“直投+保荐”模式中不可避免存在利益输送,“而且相当普遍”。质疑主要集中在是否滥用保荐优势、是否过度包装和突击入股并高价发行。甚至有不少声音呼吁,券商既当股东又当“中介、裁判”,这是绕不过的腐败,应该完全叫停“直投+保荐”模式。

  对于诸多指责,不少券商直投人士则表示难以认同。在他们看来,同为市场化投资,券商直投业务监管更多,也更阳光化,之所以在运行5年后刚刚丰收之际遭遇当头一棒,主要是因为极具竞争力而动了股权市场的“蛋糕”。从自身角度来看,投行及直投公司是利益完全不同的主体,难以互相“勾结”,而且在最长达到3年的锁定期下,券商没有任何动力过度包装和推动高价发行。

  是否挟保荐之威抢蛋糕  

     大量的资金前赴后继涌向股权投资领域,刚刚迎来收获季节的券商直投子公司同时迎来众多的“板砖”。  

   “券商做直投是赤裸裸的垄断。”一位在私募领域投资多年的市场人士认为,尽管近年来大量资本涌入股权投资市场,竞争激烈,但目前上市毕竟是稀缺资源,券商垄断投行牌照而获得先天优势,天然就更容易与拟上市企业接触,资源广泛,利用这一优势,券商不但更容易抢夺客户,也易于获得更低的入股价格。

    他介绍说,一种常见的券商“拦截”客户模式是,先有民营或外资私募与欲上市企业调查、谈判后定出双方认同的入股价格及上市路径,此时券商以拥有保荐资格为筹码,吸引企业与其合作,“从企业的逻辑来看,直投资金都是券商的自有资金,券商若能拿真金白银投资等于是将自己和投行的利益绑在了一起;而且,一般‘直投+保荐’模式投资的券商都会给予一定的优惠,比如免除上市前的财务顾问费用等,最后利益交换,券商往往会拿到更优惠的入股价格,其他投资人等于前期做了无用功。”  

     在他看来,对于有上市意愿的企业来说,与投行成为利益共同体的吸引力毋庸置疑,但这相当于券商内部不同部门之间“利益输送”,对于其他并没有保荐优势的资金而言并不公平。  面对指责,颇多券商直投人士并不认同,“虽然按规章办事,小心谨慎,还是被说得够呛,压力非常大”。某券商直投人士表示,股权投资市场竞争激烈,一家有可能上市的公司往往会吸引来一波又一波的投资者谈判,哄抬入股价格,拟上市公司成为“甲方”,持有资金的直投公司却是“乙方”任人挑选,“加上几十家券商做保荐,A投行谈不拢就把承销费给B投行。所谓低价入股也是无稽之谈,我们统计了全部券商‘直投+保荐’上市项目,其中23单是券商和其他资金同时入股,无一例外,大家价格都一样”。          不少券商认为保荐和直投之间的联动是券商综合实力的体现,不用避讳。如广发信德总经理肖雪生认为券商花重金搭建了众多的营业网点、专业的投行团队,这些触角为直投业务搭建了业务共享平台,但并不能因此认为券商直投业务属于不正当竞争。国泰君安创新投资有限公司董事长何斌则表示,从实践来看,越来越多的企业不欢迎“搭便车”的投资者,更看重投资者是否能带来增值服务,因此现在很多投资的企业都愿意与券商形成合作伙伴。  

        对此,有投行出身的直投人士表示,每次投入项目前都会对公司进行投行式的调研,出具数百页的调查报告,“不少公司老总当场就会被券商的专业性震住,这是拼服务的优势,何来利益输送?”

是否过度包装求上市
 
 

 
 "把关人成为利益合谋者?"——在众多质疑中,对于"直投+保荐"模式,最为核心的一条抨击是利益驱动下,原本应该中立客观的投行部门是否会跑偏。有市场人士形象比喻,"房地产中介的工作人员自己家的房子也要卖,他肯定会在给客户介绍房子的时候,顺手先天花乱坠地推销自己的房子"。

 质疑者的逻辑是,投行在"绑"上直投业务的双重利益驱动下,一些资质颇差、甚至一些暂时条件尚未达到上市的企业会被过度包装,投行部门将难以恪守中立客观的立场,"直投+保荐"模式存在巨大的道德风险。尽管在监管层的三令五申之下,券商均在内部设立了颇为严格的隔离墙,但由于不少投资项目为实现利益最大化,往往是由券商高层统一调配资源,隔离墙形同虚设。

 更为让人诟病的是,有不愿具名的业内人士指出,这一投资模式难以避免部分保荐人在保荐过程中为个人违规谋利,"越来越多的券商将获得直投业务资格,在一些内控不严、把关不当的公司,会不会出现一些强势的保荐人利用工作之便获得股权,让直投公司代为持股?这在实践中并非不能操作,如果出现这种情况,指望保荐人会遵守最基本的职业操守不是天方夜谭么?"而此前谢风华、李绍武案的爆发更是让股权投资界不少人坚定这一推断。

 "其实好几个直投的项目,我们的投行部门都看不上。"对外界认为投行及直投业务部门之间是天然的利益同盟,有直投人士反驳道,且不论内部隔离墙,目前在绝大多数券商内部,投行业务都是绝对的强势部门,相比之下直投部门影响力非常弱,"所以两个部门选择项目都是自己把关,投行部门绝对不可能因为直投部门投资了一个公司,不论好歹就去冒风险包装,万一上不了市,或者上市了包销怎么办?回头还砸了自己的牌子。"

 投行人士则认为,新股发行体制改革以来,证监会对保荐人的监管层层加码,从创业板、中小板的上会情况来看,不少项目都在发审会上被"毙",能否上市绝非投行所能左右。

 对于近年来爆出的几起PE腐败案件,多数直投人士都承认行业里确实存在腐败和牟利的情况,但均坚称"仅仅是个案,不能放到所有从业者身上",这些腐败案件和"直投+保荐"业务模式无关,凡涉及借保荐之名中饱私囊的行为均应受到严厉惩处。因为近年来,监管层针对券商的直投和保荐业务监管作出了极其详尽的规定,从监管、制度等方面已经充分进行了独立和隔离。

 是否推动高价发行
 
 

 
 突击入股、投资项目高市盈率上市更是一些人士担忧券商直投腐败的重要依据。

 清科研究中心分析师罗姝提供的一组数据显示,券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入了收获期,截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。在36个券商直投项目中,"保荐+直投"项目有34个,平均投资回报周期为14.35个月,投资回报周期最短的仅5.5个月,周期最长的也仅有两年半(27.90个月)。

 与投资周期短相伴的,是近两年大量创业板、中小板企业高市盈率上市,其中不乏直投项目。质疑者认为,券商在成为拟上市公司的股东后,不论是为了赚取更多的承销费,还是为了更高的退出价格,都有理由推高公司上市的价格。

 "没有券商直投,前两年新股发行价格就不会高吗?"面对指责,有券商人士称其为"欲加之罪",在他看来,前段时间出现的"双百"高发个股是资本市场中多项因素导致的综合结果,"比如没有退市制度、散户喜欢打新的投资习惯、同期二级市场中小盘股票的爆炒等都是影响新股定价的主要原因,IPO重启到现在,券商直投上市项目占全部上市的数量仅超过5%,完全无法影响大局"。

 而不少统计数字都忽视了直投锁定期。肖雪生介绍说,上市前入股的股东所持有的股份,根据其入股时间距离申报和上市时间的长短不同,有1-3年的锁定期,这些股东未来减持在公司上市12-36个月以后,减持的价格是减持时点的市场价格,而非发行价格。因此在不少券商看来,最终退出时的收益率和发行价格无关,证券公司也就不存在为了增加投资收益而推高发行价格的动机。

 而对于投资周期短于民间及外资资金的质疑,在某公司上市前不到一年突击直投的券商人士直呼市场存在"误读",在他看来,饱受市场质疑的几单从券商直投完成投资到目标公司上市不到6个月的少数几个案例,(包括钢研高纳银江股份神州泰岳)全部是首批创业板项目。在创业板开板阶段,各中介机构"5+2"、"白+黑",周末无休、夜晚无休,极大加快了该阶段首批创业板项目的审核速度。"但这是特殊历史背景下形成的,在创业板正常运行后,发行速度已经回归正常水平,投资后6个月内,被投资企业即可完成上市的情况未来几乎不可能再出现了"。

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