来源：中国证券报
是否滥用保荐优势 是否过度包装 是否推动高价发行
□本报记者 蔡宗琦
编者按
全民PE热潮之下，券商不甘寂寞，直投业务试点5年终于迎来收获期，但拥有保荐资格的券商“杀入”股权投资领域，引来市场对其“当股东又当中介”双重身份的质疑。面对市场争议
券商“直投+保荐”模式最近遭遇前所未有的质疑。诸多非券商系私募人士在接受中国证券报记者采访时众口一词，均认定“直投+保荐”模式中不可避免存在利益输送，“而且相当普遍”。质疑主要集中在是否滥用保荐优势、是否过度包装和突击入股并高价发行。甚至有不少声音呼吁，券商既当股东又当“中介、裁判”，这是绕不过的腐败，应该完全叫停“直投+保荐”模式。
对于诸多指责，不少券商直投人士则表示难以认同。在他们看来，同为市场化投资，券商直投业务监管更多，也更阳光化，之所以在运行5年后刚刚丰收之际遭遇当头一棒，主要是因为极具竞争力而动了股权市场的“蛋糕”。从自身角度来看，投行及直投公司是利益完全不同的主体，难以互相“勾结”，而且在最长达到3年的锁定期下，券商没有任何动力过度包装和推动高价发行。
是否挟保荐之威抢蛋糕
大量的资金前赴后继涌向股权投资领域，刚刚迎来收获季节的券商直投子公司同时迎来众多的“板砖”。
“券商做直投是赤裸裸的垄断。”一位在私募领域投资多年的市场人士认为，尽管近年来大量资本涌入股权投资市场，竞争激烈，但目前上市毕竟是稀缺资源，券商垄断投行牌照而获得先天优势，天然就更容易与拟上市企业接触，资源广泛，利用这一优势，券商不但更容易抢夺客户，也易于获得更低的入股价格。
他介绍说，一种常见的券商“拦截”客户模式是，先有民营或外资私募与欲上市企业调查、谈判后定出双方认同的入股价格及上市路径，此时券商以拥有保荐资格为筹码，吸引企业与其合作，“从企业的逻辑来看，直投资金都是券商的自有资金，券商若能拿真金白银投资等于是将自己和投行的利益绑在了一起；而且，一般‘直投+保荐’模式投资的券商都会给予一定的优惠，比如免除上市前的财务顾问费用等，最后利益交换，券商往往会拿到更优惠的入股价格，其他投资人等于前期做了无用功。”
在他看来，对于有上市意愿的企业来说，与投行成为利益共同体的吸引力毋庸置疑，但这相当于券商内部不同部门之间“利益输送”，对于其他并没有保荐优势的资金而言并不公平。 面对指责，颇多券商直投人士并不认同，“虽然按规章办事，小心谨慎，还是被说得够呛，压力非常大”。某券商直投人士表示，股权投资市场竞争激烈，一家有可能上市的公司往往会吸引来一波又一波的投资者谈判，哄抬入股价格，拟上市公司成为“甲方”，持有资金的直投公司却是“乙方”任人挑选，“加上几十家券商做保荐，A投行谈不拢就把承销费给B投行。所谓低价入股也是无稽之谈，我们统计了全部券商‘直投+保荐’上市项目，其中23单是券商和其他资金同时入股，无一例外，大家价格都一样”。 不少券商认为保荐和直投之间的联动是券商综合实力的体现，不用避讳。如广发信德总经理肖雪生认为券商花重金搭建了众多的营业网点、专业的投行团队，这些触角为直投业务搭建了业务共享平台，但并不能因此认为券商直投业务属于不正当竞争。国泰君安创新投资有限公司董事长何斌则表示，从实践来看，越来越多的企业不欢迎“搭便车”的投资者，更看重投资者是否能带来增值服务，因此现在很多投资的企业都愿意与券商形成合作伙伴。
对此，有投行出身的直投人士表示，每次投入项目前都会对公司进行投行式的调研，出具数百页的调查报告，“不少公司老总当场就会被券商的专业性震住，这是拼服务的优势，何来利益输送？”
是否过度包装求上市
"把关人成为利益合谋者？"——在众多质疑中，对于"直投+保荐"模式，最为核心的一条抨击是利益驱动下，原本应该中立客观的投行部门是否会跑偏。有市场人士形象比喻，"房地产中介的工作人员自己家的房子也要卖，他肯定会在给客户介绍房子的时候，顺手先天花乱坠地推销自己的房子"。
质疑者的逻辑是，投行在"绑"上直投业务的双重利益驱动下，一些资质颇差、甚至一些暂时条件尚未达到上市的企业会被过度包装，投行部门将难以恪守中立客观的立场，"直投+保荐"模式存在巨大的道德风险。尽管在监管层的三令五申之下，券商均在内部设立了颇为严格的隔离墙，但由于不少投资项目为实现利益最大化，往往是由券商高层统一调配资源，隔离墙形同虚设。
更为让人诟病的是，有不愿具名的业内人士指出，这一投资模式难以避免部分保荐人在保荐过程中为个人违规谋利，"越来越多的券商将获得直投业务资格，在一些内控不严、把关不当的公司，会不会出现一些强势的保荐人利用工作之便获得股权，让直投公司代为持股？这在实践中并非不能操作，如果出现这种情况，指望保荐人会遵守最基本的职业操守不是天方夜谭么？"而此前谢风华、李绍武案的爆发更是让股权投资界不少人坚定这一推断。
"其实好几个直投的项目，我们的投行部门都看不上。"对外界认为投行及直投业务部门之间是天然的利益同盟，有直投人士反驳道，且不论内部隔离墙，目前在绝大多数券商内部，投行业务都是绝对的强势部门，相比之下直投部门影响力非常弱，"所以两个部门选择项目都是自己把关，投行部门绝对不可能因为直投部门投资了一个公司，不论好歹就去冒风险包装，万一上不了市，或者上市了包销怎么办？回头还砸了自己的牌子。"
投行人士则认为，新股发行体制改革以来，证监会对保荐人的监管层层加码，从创业板、中小板的上会情况来看，不少项目都在发审会上被"毙"，能否上市绝非投行所能左右。
对于近年来爆出的几起PE腐败案件，多数直投人士都承认行业里确实存在腐败和牟利的情况，但均坚称"仅仅是个案，不能放到所有从业者身上"，这些腐败案件和"直投+保荐"业务模式无关，凡涉及借保荐之名中饱私囊的行为均应受到严厉惩处。因为近年来，监管层针对券商的直投和保荐业务监管作出了极其详尽的规定，从监管、制度等方面已经充分进行了独立和隔离。
是否推动高价发行
突击入股、投资项目高市盈率上市更是一些人士担忧券商直投腐败的重要依据。
清科研究中心分析师罗姝提供的一组数据显示，券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入了收获期，截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。在36个券商直投项目中，"保荐+直投"项目有34个，平均投资回报周期为14.35个月，投资回报周期最短的仅5.5个月，周期最长的也仅有两年半（27.90个月）。
与投资周期短相伴的，是近两年大量创业板、中小板企业高市盈率上市，其中不乏直投项目。质疑者认为，券商在成为拟上市公司的股东后，不论是为了赚取更多的承销费，还是为了更高的退出价格，都有理由推高公司上市的价格。
"没有券商直投，前两年新股发行价格就不会高吗？"面对指责，有券商人士称其为"欲加之罪"，在他看来，前段时间出现的"双百"高发个股是资本市场中多项因素导致的综合结果，"比如没有退市制度、散户喜欢打新的投资习惯、同期二级市场中小盘股票的爆炒等都是影响新股定价的主要原因，IPO重启到现在，券商直投上市项目占全部上市的数量仅超过5%，完全无法影响大局"。
而不少统计数字都忽视了直投锁定期。肖雪生介绍说，上市前入股的股东所持有的股份，根据其入股时间距离申报和上市时间的长短不同，有1-3年的锁定期，这些股东未来减持在公司上市12-36个月以后，减持的价格是减持时点的市场价格，而非发行价格。因此在不少券商看来，最终退出时的收益率和发行价格无关，证券公司也就不存在为了增加投资收益而推高发行价格的动机。
而对于投资周期短于民间及外资资金的质疑，在某公司上市前不到一年突击直投的券商人士直呼市场存在"误读"，在他看来，饱受市场质疑的几单从券商直投完成投资到目标公司上市不到6个月的少数几个案例，（包括钢研高纳、银江股份和神州泰岳）全部是首批创业板项目。在创业板开板阶段，各中介机构"5+2"、"白+黑"，周末无休、夜晚无休，极大加快了该阶段首批创业板项目的审核速度。"但这是特殊历史背景下形成的，在创业板正常运行后，发行速度已经回归正常水平，投资后6个月内，被投资企业即可完成上市的情况未来几乎不可能再出现了"。
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