“扭转操作”难解美国经济颓势

　　美联储9月议息会议将于本月20日和21日举行，是否推出第三轮量化宽松政策（QE3）或者其他宽松货币政策的“靴子”将会落地。在8月议息会议上，美联储首次明确延续超宽松货币政策的时间点，承诺将0~0.25%的联邦基金利率至少维持到2013年中期。在此措施之后，面对美国经济的颓势，美联储货币政策的工具箱里所余“法宝”已经不多，但不容置疑的是，宽松政策必然推出，无非只是量化宽松（QE）或其变种的差别而已。

　　传统方式的QE3或不推出

　　经过前两轮量化宽松的货币政策，美国经济依然没有走出低迷的泥潭。二季度国内生产总值（GDP）第二次估测值按年率计算增长1%，个人消费开支按年率计算增长0.4%，8月份美国非农部门失业率高达9.1%，而非农就业人数环比零增长。在这种情况下，美联储必然进一步采取措施为经济增长创造宽松环境，短期利率已经降到最低，可以操作的只有长期利率。

　　眼下来看，像QE1和QE2那种直接大规模购买证券的QE3不太可能推出。美国8月消费者物价指数（CPI）同比上升3.8%，环比上升0.4%，核心CPI同比上升2%，环比上升0.2%，创下2008年11月以来的最大升幅。核心通货膨胀率已经接近美联储规定的1.5%至2%上限，若通胀超过此上限，美联储应该收紧货币政策。QE3如果继续推出，必将推高全球通胀水平和美国的通胀风险，这会进一步挤压消费，不利于美国经济复苏。通胀率的上升，也会引发美联储内部通胀鹰派的不满，部分国会议员反美联储情绪也会上升。

　　更为重要的是，QE3会沉重打击货币市场基金，使美国回购协议市场陷入困境。回购协议市场一直是美国企业进行短期融资和货币市场基金进行投资的主要市场，经过QE1和QE2对美国国债和MBS等证券的大量收购，这个市场上的合格抵押品已经少之又少。抵押品减少直接导致回购利率持续下跌，从去年9月份的约0.24%下降至今年8月份的约0.07%，这给一些货币市场基金造成了巨大损失，它们或寻求更高收益的投资，或宁愿承受一定的资本损失而持有现金，也不愿意把资金投向那些风险较高的资产，这将卡住银行和企业的一个主要短期融资渠道，导致信贷和投资下降，加剧经济衰退的风险。如果美联储继续推出QE3，回购协议市场可能走向崩溃。

　　“扭转操作”或成大概率事件

　　市场普遍认为，美联储很可能对其持有的1.65万亿美元的美国国债投资组合采取“扭转操作”，即不扩大资产负债表规模，但延长其持有债券的期限。如果将平均到期期限从目前的6年延长到15年，相当于将固定抵押贷款利率压低5~10个基点。这种方法不但可以获得量化宽松的好处，又可以免去扩大资产负债表的风险，是美联储内部鹰派与鸽派之间容易达成一致的选择。美国曾在上世纪60年代布雷顿森林体系下为挽救美元使用该办法，不过被视为失败之举。美联储若再次尝试，与伯南克对此操作仍抱有希望不无关系，他一直认为如果上次“扭转”规模足够大，结果会截然相反，坚信资产负债表干预会取得积极效果。

　　“扭转操作”的方式主要有半扭转和全扭转，主要目的都是拉低中长期国债收益率，使收益率曲线变得平缓，改变目前利差超过170个基点的局面。半扭转主要通过卖掉短期国债，买入长期国债，这是最缓和的方式，也是现在普遍认为最有可能采取的方式；全扭转则是主动出售短期国债和较长期国债，延长贷款到期时间，迫使投资者承担更多风险，这种方式显然更加激进，在目前市场脆弱的情况下实施可能性不大。

　　半扭转操作如果得以执行，短期国债收益率会出现上升，给短期利率带来一定上行压力，但是美联储已经做出了维持超低利率的承诺，这部分压力可以被市场吸收，不会造成全球美元供应紧张，影响国际收支。此外，欧、美、日本等五大央行年底前协同执行三次美元流动性招标操作，虽主要为欧洲银行业注入美元流动性，但也在一定程度上是对“扭转操作”可能造成美元供应紧张局面的预防。但是，美联储必须注意“扭转操作”的执行细节，抛售短期国债可能引发其他投资者套现离开市场，收益率曲线短端会波动过大，如果不能灵活控制，大量资金突然流出国债市场，整条收益率曲线就会出现上移，这将给美国经济造成沉重打击。所以，“扭转操作”是一个技术含量相当高的行为，需要美联储和财政部的密切合作。美联储的“扭转操作”短期会使得美元贬值失去立足点，但同时实现了长期债务的货币化，这会造成美元进一步走软。综上所述，“扭转操作”已经成为了一个大概率事件，看似能够起到作用。

　　财政政策应发挥主导作用组

　　美联储通过各种政策竭力压低短期利率和长期利率，目的是为了鼓励投资和消费，拉动经济增长。但是，从企业、银行和居民的情况来看，由于金融危机造成的资产负债表衰退，它们目前仍然处在修复资产负债表阶段，居民忙于降低杠杆率，企业忙于囤积资金，而银行则惜贷避免产生更多不良资产。不管是QE1、QE2，还是“扭转操作”，都将政策着力点放在货币供给方，注重向市场大量注入流动性，在没有货币需求的情况下，这样做的结果只能是产生“流动性陷阱”。可以说，当前挽救美国经济衰退，不在于货币政策创造多少货币供给，而在于怎样拉动货币需求。

　　面对当前困境，笔者认为，财政政策应该起主导作用，经济增长疲软不是货币政策能够马上解决的，任何货币政策要对经济活动产生实际影响，至少需要3到6个月的时间。有没有QE3或“扭转操作”，可能不会产生太大的不同。相反，财政若稍微松一下裤腰带，可能就会做出巨大贡献。