来源：中国证券报
2010年5月以后，中国的CPI突破了3%，呈现出了新一轮的物价上行走势。这是“货币超发说”再次提出的主要背景。它强调，物价上行是因为货币发行过多引致的，属于通货膨胀范畴，因此，解决问题的方案就应是实行紧缩的货币政策，通过提高法定存款准备金率、提高存贷款
在经历了2009年CPI的负增长以后，2010年的CPI走势仅因翘尾因素就处于正增长态势(其中，最高点为6月份的2.1%，全年在1%以上)。除了翘尾因素外，影响2010年（乃至2011年）CPI走势的主要因素有五：第一，自然灾害。根据民政部等12部门的核定，2010年是中国近20年来仅次于2008年的第二个重灾年份。全国各类自然灾害共造成4.3亿人次受灾，农作物受灾面积3742.6万公顷（其中绝收面积486.3万公顷），倒塌房屋273.3万间，损坏房屋670.1万间，因灾直接经济损失5339.9亿元。因灾直接经济损失，对城市居民意味着家庭财产损失，但对农民而言，它还应包括生产资金（含借贷资金）的损失。受此影响，2010年5月份以后先是蔬菜、继之生猪、然后是瓜果和棉花等农产品价格大幅上行，由此导致了CPI上行。第二，政府部门调价。2009年的CPI预测为负增长，但《政府工作报告》列出的预期目标为4%，个中差别主要是由提高粮食收购价格和推进水、电、油、气等资源性产品价格改革构成。但2009年5月，在有些地方刚刚开始进行资源型产品的价格调整，就引发了媒体炒作。为了保证建国60周年大典的平稳举行，暂停了政府调价。从2009年11月份，这些措施才陆续重新启动，由此，它必然影响到2010年乃至更长一段时间内的CPI走势。第三，游资炒作。这是2010年物价走势中的一个新现象。从年初炒作绿豆、大蒜和辣椒到后来炒作蔬菜、棉花、水果再到年末炒作中草药，游资都成为物价上涨的重要推手。第四，物流成本。按照有关部门计算，仅过路费就占到农产品价格的18%左右；同时，摊位费、停车罚款等也成为影响物流成本的重要因素。第五，国际因素。2010年受农产品（尤其是粮食）歉收、国际热钱炒作等多方面因素影响，国际农产品市场价格大幅上行，通过农产品的进出口机制，国际市场的价格波动也影响到国内CPI走势。
从这些引致CPI上行的因素看，没有一项与货币政策的松紧直接相关。正因如此，2010年11月19日国务院出台的“稳定消费价格总水平”的16条措施中，从所用的概念提法到具体举措均没有提及“通胀”和货币政策。这16条措施主要是两方面内容：一是运用财政政策，给从事种植业、养殖业的农民以灾后生产的补贴，通过免收过路费等降低农产品的物流费用，通过财政补贴或给经销商减免税收等降低农产品的销售价格，通过财政转移支付等提高低保和无收入群体抵御物价上涨的能力。二是运用行政措施，有力打击游资炒作，落实省长的“米袋子”工程和市长的“菜篮子”工程，促使相关农产品的供给能力提高。2011年6月以后，按照翘尾因素的走势，CPI本应下行，但受到猪肉及肉制品短缺引致的价格上涨影响，CPI非但没有下行，反而突破了6%的上涨率（7月份为6.5%）。对此，2011年7月12日，国务院召开了常务会议，专门研究促进生猪生产持续健康发展的政策措施。在出台的5项措施中4项为财政政策，即便是涉及信贷的，基本政策取向也是“强化信贷和保险支持”，即“增加对规模养殖企业的信贷支持，为规模养殖场和小区提供信用担保服务。抓紧研究建立规模养殖企业联合体担保贷款方式”，而不是实行紧缩货币政策。
试想一下，如果不是实施这些财政政策和行政措施，按照“货币超发说”的政策主张，继续提高法定存款准备金率和存贷款基准利率，如何使得在灾害中已倾家荡产的各类农民有足够资金从事种植业、养殖业生产，如何降低农产品的物流费用，如何打击游资对农产品的恶意炒作，最后，又如何抑制由某些农产品暂时的供不应求所引致的CPI增长率上行？毫无疑问，物价变动总是货币现象，但它并非总是货币政策松紧所引致；通货膨胀总是货币政策现象，但中国发生的并非通货膨胀，只是物价上涨，因此，稳定物价总水平的政策主要选择是财政政策。如果真想抑制CPI上行，就应对症下药地分析CPI上行的各主要成因并依此选择对策，而不是简单从“货币超发”出发，面对不同成因的物价上涨，简单以通胀界定并选择从紧的货币政策。
2001年以来的10年内，中国先后发生了3次物价上涨。每次物价上涨期间，总有人将其称为通货膨胀，直接将成因归结为货币发行过多，并屡屡使用M2和M1的数值及其增长率予以证明。在当期M2或M1的数值及其增长率难以解释物价上涨的背景下，又提出了以滞后期进行证明的设想。为了厘清这一关系，我们进行实证检验。
本实证分析所涉及的数据包括M0增长率（用M0R表示）、M1增长率（用M1R1表示）和M2增长率（用M2R表示），CPI月度同比数据以及CPI增长率（用CPIR表示）。数据频度为月度数据，数据长度为2001年1月至2010年12月。原始数据均根据万得资讯（wind）数据库整理得出。
为保证分析结果的可靠性，首先，对相关指标进行稳定性分析。稳定性检验利用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)方法进行单位根检验，检验显示，除变量M1R和CPI在10%的显著性水平下没有通过检验之外，其余变量都通过了稳定性检验。M1所以没有通过稳定性检验，内在机理有二：一方面M1中除了M0部分外，主要由工商企业的活期存款构成。以2010年底数值为例，M1为266621.54亿元，其中工商企业活期存款为221993.37亿元，占比83.26%。影响工商企业的活期存款的因素主要包括企业经营过程中的每日销售收入、短期贷款转换而来的活期存款、企业定期存款转换而来的活期存款、出售证券（如债券、股票等）所获得的资金和出售资产所获得的资金等等，显然，M1的数量变化在相当大程度并不直接与央行发行的M0多少相关联。另一方面，工商企业活期存款购买的主要是生产经营活动中的各类生产资料，而CPI增长率反映的主要是各类消费资料价格变化，二者难以直接关联。
其次，在剔除不稳定指标后，对通过稳定性检验的各指标进行交叉相关性分析。经计算，变量M0R、M2R和CPIR之间的相关系数如表4所示，M0增长率、M2增长率与CPI增长率保持正向变动，但相关性很弱。
再次，计算变量M0R、M2R和CPIR之间延迟数分别为1至6个月的交叉相关系数，结果表明：其一，CPI增长率与M0之间存在着较弱的同步正向相关性，但与M0R的三期滞后交叉相关系数超过0.1，说明M0的当期增长率的提高，在一定程度上意味着3个月后的CPI增长率的提高。其二，CPI增长率与M2增长率之间也存在着较弱的同步正向相关性。CPIR与滞后3期和滞后6期的M2R交叉相关系数均大于0.1，说明CPI的当期增长率的提高，在一定程度上意味着3个月和6个月后的M2增长率的提高。同时，CPIR与超前1期和4期的交叉相关系数均接近于-0.2，说明CPI的当期增长率的提高，在一定程度上意味着1个月和4个月后的M2增长率的降低。最后，进行格兰杰因果检验，以弄清CPI与M2增长率M2R、M0增长率M0R之间在时间意义上的因果关系。在由于CPI是非平稳的过程，直接进行格兰杰因果检验，可能存在伪回归(Spurious Regressions)问题，所以，为保证检验结果的可靠性，我们采用稳定的CPI增长率CPIR替代CPI。检验结果表明，除了M0R是CPIR的格兰杰原因之外，M2R与CPIR之间并不存在格兰杰意义上的因果关系。
M2及其增长率不可能是CPI增长率的成因，内在机理在于，M2中的绝大部分数额由各类存款构成(2010年底的占比为93.85%)，而存款（数额及其增长率）本身并不具有引致CPI增长率上行的功能。从这个意义上说，即便不论“货币超发”现象是否存在，M2数值高于GDP数值本身并不会导致CPI增长率的提高，也不存在“货币超发说”屡屡强调的通胀压力问题。至于M0作为央行发行的货币，的确有着影响CPI上行的功能，但因它的数额较小，在M2中所占比重很低（2010年为6.15%），同时，与GDP数值相比也较低（2010年M0数值与GDP数值相比仅为11.21%），所以，并不能成为“货币超发说”的基本根据。
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