离岸人民币抛空活动的系统风险

　　香港要维持首席离岸人民币中心的宝座，笔者认为其中一个定位必须为维护祖国的金融体系安全。要保持金融体系安全，就要针对一点：由于国际投资者可以很容易在离岸抛空人民币 (以交割或非交割形式），这可能会引申到一连串系统风险管理问题。

　　对于抛空，投资者可能立 即联想到若有一天金融大鳄大手做空人民币，会否令其汇价崩溃，导致整个中国内地经济及市场动荡。这一般的想法反而不是我们最担心的。我们最关注是“恶性循环”形成的可能性。“恶性循环”可导致泡沫，一旦破裂，便可能构成系统风险。以下两个“恶性循环”可能性，希望在此做个探讨：

　　“升值预期／套息／升值预期”循环

　　由于人民币有外汇管制，其外汇远期合约（FX Forward）价格通常会反映市场升值（或贬值）预期。参考人民币远期合约现价（以可交割远期合约为例，即Deliverable Forward，DF），只反映一年后会升值约0.43%。不是3%、4%甚至5%吗？就算是交投更活跃、历史长得多的NDF（海外无本金交割远期合约，即Non-deliverable Forward），市价亦只反映一年升值0.80%。在几乎全人类都看涨人民币的市况下，为什么庞大的外汇远期市场，只反映升值那么少？答案可能归咎于“升值预期／套息”循环。

　　国际投资者想博人民币升值，但未必能够很方便地买入人民币，他们就会通过远期合约做投资。远期合约有别于存款，没有利息给予投资者，但同时只需少量按金（例如要投资1000万美元等值的人民币，可能只需100万美元或更少的资本）。这样除了大大减低外汇对冲者的资金成本外，其杠杆效应亦为对冲基金及外汇投机者打开了方便之门。

　　外汇投机者炒升值预期，人民币远期合约便会炒低水。例如汇价对美元现货（Spot）为6.3900，升值预期5%，远期合约就会是低水5% （由于按金少，美息又长期低企，我们假设按金成本为零），即6.0705（6.3900× 95%）。关键是，大低水会吸引套息投机者与升值投机者“对着干”。套息者在远期外汇沽人民币买美元，压抑了低水程度。例如低水5%，“对着干”后，变了低水3%。

　　套息者如何获利，为什么会对着干？简单说，当人民币远期合约（比方说人民币对美元的远期合约）反映升值的时候 （即低水），由于美元息口很低，就多数会产生人民币极低隐含利率（零，甚至负利率）。即是说，离岸银行经常可以等到低水时机，在市场借入离岸人民币，不难达到负利率——即不但不用付利息，借钱角色却可收取利息。如果人民币远期合约升值预期越高 （即越低水），套息者借人民币利率越负得多，所收的利息就越大（请参考附表一）。这种诱因可能已导致了现存庞大的套息行为。

　　银行可通过买入离岸人民币现货，同时间沽出人民币远期合约，在无汇率风险下锁定人民币负利率资金。这资金就可用作投资人民币资产，例如离岸人民币存款或点心债券。即是说，左手借入资金，不用付借钱的利息之余，有利息可收。右手将资金放入存款又可收取利息。资金借入放出都有利息收入，这种套息活动相信已让银行赚了不少。

　　我们最关注的是泡沫风险。原本没有套息的话，人民币远期合约就会倾向于正确反映升值预期，譬如3%、4%或5%。如果投资者今天在人民币远期合约低水5%时买入人民币，一年后若人民币只升值4%，他们就会蚀1%了。合理低水下，市场机制就会自然令升值投机者却步。不过，现在有套息者介入，即在远期合约买入美元，抛空人民币，这抛空人民币的力量若足以减低升值投机者的市场力量，平价远期人民币盘便可长买长有，成为人民币升值投机者的乐园。他们可以不断大额买入人民币远期合约，以博取人民币升值。以现价计他们买入时只反映升值0.43%，而若一年后人民币升值超过0.43%，差额就会是他们的利润。套息者与升值投机者各得所需，极可能形成一个错价循环。市场长期结构性错价 （mis-pricing），从来都是超级泡沫的主因。

　　“升值预期／套息／短线热钱／资产泡沫／通胀预期／升值预期”循环

　　深入一点看“升值预期／套息”循环，就会发现其实隐含着第二个恶性循环可能性，相信有机会构成更大系统风险。刚刚提到，升值预期导致套息行为，令套息者可以借入负利率资金。但这些负利率资金去哪了？有些拿去投放在点心债券，或香港银行体系做离岸人民币存款，直接或间接存放到中国人民银行的深圳分行，或被香港银行做离岸人民币借贷。又或者如国内大银行于香港分行 （如中国银行、建设银行、农行等），他们现正积极发行离岸人民币存款证（CD）在离岸人民币市场集资，吸入资金应该是汇入内地了。套息资金通常是12个月或以下到期日，可被视为短线热钱。若短线热钱充斥离岸市场，透过不同管道渗透入内地，令内地资金过剩，便有导致资产泡沫之风险。资产泡沫风险令通胀预期升温，甚至是通胀升温，结果外国投资者对人民币升值预期亦有升温。这似乎是一个恶性循环了。升值预期升温，投机者就会有诱因买入人民币远期合约，导致远期合约低水，产生负利率套息时机。这个恶性循环泡沫风险，可能影响实体经济，似乎破坏可以非常严重。

　　情况多严重？

　　离岸人民币抛空及套息等活动应该是没有详细资料公开供投资者参考，所以我们不能肯定究竟这两个恶性循环所牵涉的资金有多少，或是否已到泡沫程度，但随着离岸人民币资金池不断膨胀，所引申的风险可以相应变得越来越大。

　　现在离岸人民币存款5000多亿，点心债券上千亿，就算全部是套息活动（当然是没可能），资金规模相对内地系统应该还是微不足道。但NDF在香港以外亦很活跃，规模可能亦大得多，对笔者来说是一大未知数。要留意，此等套息活动是相对容易规模化（scalable）。参看附例，一主要套息风险为甲银行要担心乙银行违约。随着离岸人民币市场壮大，甲银行会与愈来愈多不同银行对盘，分散违约风险。市场愈成熟，银行内部可能会容许交易室加码再大做。加上国际银行极可能愈来愈难赚钱，此等套息活动，相信会更加薄利多销，可见将来整体牵涉资金可能变得极为庞大，潜在系统风险亦有可能随之扩大。其实，离岸银行现在已经相当进取，不少银行安排十倍杠杆式服务协助投资者套息 （即投资者出资100万，银行会借出900万，作1000万套息活动）。加上金管局最近更改安排，接受香港银行使用净敞口头寸计算人民币外汇风险，这不是刚好大手放宽了本文附例的套息活动？

　　当有天人民币升值预期不再，甚至转向，如何衡量系统风险？如果升值预期不再，套息短线热钱到期后 （估计6至12个月后），就会永远离开内地资金市场，不再供应流动性予内地市场。若这数额很大，就会导致内地信贷市场出现庞大资金短缺。当然中国人民银行可以像其他外国中央银行一样，在同业银行市场大举注入资金。但大量资金注入会影响通胀预期，可能令市场对内地通胀预期升温，亦可能对汇率带来冲击。

　　更严重的问题可能是，很多报道都已提及，现时内地影子银行系统问题非常严重。这种影子银行系统的资金来源可能直接或间接源自套息活动。如果套息资金突然干涸，即使中国人民银行将资金注入同业银行市场，只会令银行同业资金再次充裕，但此等银行同业资金也许不能有效地流入影子银行系统。这会令信贷市场萎缩，资金链受压，经济因而受到冲击。

　　系统风险管理建议

　　要提早防范此等泡沫，香港金管局应尽快掌握资料，以制定适当政策及做出适当的信息传递。例如将有关数据与中国人民银行沟通，及在安全情况下将有关信息发布予市场参与者，让他们自行分析及做出相应部署。

　　笔者粗略地参考过香港金管局的一些文件，看到似乎金管局已要求银行将他们全球各地分行所牵涉的人民币远期合约的数据都呈交予金管局。但根据笔者从不同市场参与者得知，相信金管局虽然对DF可能有一些掌握，但对NDF掌握与否却不表乐观。这些NDF虽然套息没有DF那么直接，但在伦敦、纽约或其他金融中心的成交额是可以远远大于DF的。

　　若赞同要注意这些系统风险，金管局及中国人民银行可考虑逐步加强监管这类DF及NDF活动。监管不代表禁止，目的是要充分掌握及了解市场变动而做出相应对策。例如若发现此类投资金额于短时间内暴升，说不定应该要求提高市场参与者的按金，就相等于期货交易所在市况波动时将黄金／白银的期货按金提高一样，以减低系统风险。

　　香港金管局或内地监管部门亦可考虑逐步利用其国际谈判及影响力，要求银行将远期合约活动全数毫不保留地向当局汇报。甚至像较早前对CDS（信贷违约掉期） 建议一样，将所有交易于认可交易所报板登记。

　　要记着，整个恶性循环的关键是在于套息活动负利率借入资金，而这负利率借入资金的先决条件，是基于容许远期合约抛空活动。只要当局掌握到远期合约的数据，以及在适当时候做出市场指引 （如提高按金），相信就可以有效踏出第一步去控制风险。

　　（作者为Vicktor Capital创办人）