债市冰火两重天 追涨还是等待(图)

　　南京银行 黄艳红

　　自9月初以来，利率产品和信用产品走出冰火两重天的走势，国债金融债在基本面隐约利好和资金面的配合下，收益率震荡下行，部分品种下行幅度超过了30个基点。在没有进一步利好刺激的情况下，这种凌厉的下行走势还能持续 多久，空间还有多大，是追涨还是等待？这让投资者在投资策略选择上颇为纠结。

　　基本面继续构成支撑

　　从外围环境来看，欧债危机没有根本的解决方案，市场情绪仍会随之波动，而中期会拖累全球经济增长；美国方面也将维持缓慢复苏局面，在未来一段时间仍将维持整体宽松的货币政策。

　　国内方面，从PMI、全社会用电量、企业家信心指数、投资增速和工业企业利润数据等先行指标来看，四季度我国经济增速继续放缓是大概率事件，但不会出现硬着陆。从货币政策看，央行三季度例会强调“我国经济继续平稳较快发展，通胀压力有所缓解但仍处在高位”，继续“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，说明管理层对目前的调控效果进行了肯定，但货币政策仍难言转型，预计这种情况将会僵持到年底。值得注意的是，近期公开市场操作已经在有意熨平货币市场利率大幅波动，三季度例会上央行强调要“增强调控的针对性、有效性和前瞻性”，同时也指出“通胀压力有所缓解”，这暗示了政策在未来有转向的可能。

　　可见，基本面和政策面对债市都构成支撑。但这些利好已经化作了收益率的快速下行，后期走势取决于有没有进一步明确的利好和预期。

　　伴随全球经济的下滑和欧美债务问题的升级，2012年我国经济增长的外部环境比今年更加严峻，即使不爆发大的外部风险和继续出台控制通胀的紧缩政策，我国经济也将在三四季度走向自我修复的软着陆。我们预计2012年货币政策的总体基调应不会比2011年严厉，随着通胀计量2011年基数的提升，2012年物价涨幅有所回落，政府对通胀的忍耐会有所增强。

　　资金面仍会有波折

　　9月资金面迎来了久违的宽松局面。央行连续净投放、投资者提前布局、机构“解杠杆”取得阶段性进展以及商业银行存款增长低于预期，共同造就了9月宽松的流动性。预计四季度银行体系将会处于超额储备的修复期，对流动性形成一定的负面影响。

　　从现在看，四季度10月份公开市场操作到期量较大，财政存款增幅会有所回落，资金面压力不大。11月份有可能是资金面相对薄弱的一个月，主要原因包括公开市场到期量有所减少，而且接近年底银行将逐步提高备付水平，同时补缴的存款准备金规模也较大。但整体而言，投资者流动性管理意识的提高、对流动性预期的关注和提前布局，往往能对流动性起到一种主动性的熨平，未来市场流动性状况不会再上演上半年屡次超出预期的局面。此外，随着国际经济环境驶向低迷，中国经济相比而言的稳定增长有可能会确保外汇占款的稳定增长，这也将利好银行间市场的流动性。

　　有所为有所不为

　　未来投资者情绪的转换会是国际资本市场以及国内资本市场的主要引导力量，在政策维持“无为而治”，通胀水平难以切实回落，资金面存在波折的组合中，预计四季度现券市场仍会是震荡行情，而不是收益率持续下行的大牛市。

　　从最新托管数据来看，主流机构需求稳定，9月全国性银行的债券托管量比8月减少了1039.01亿元，但并非主动减仓，而主要与9月债券到期量大于发行量和短融改到清算所托管有关，全国性银行9月短融托管量比8月减少了399.78亿元，但国债和金融债分别增持了476.92亿元和780.87亿元。另外城商行、外资行、券商都保持增持态势，基金和保险小幅减仓。

　　目前判断债券配置价值主要看货币政策和通胀是否运行在拐点，进一步的利好动能有多大。现在国债绝对收益率已经下降至今年5月份的低点水平，而金融债距离5月份的低点还有20个基点，其中1年期的金融债还有50个基点左右，金融债与国债的期限利差也在74-90个点的高位。10月中旬将公布9月宏观数据，届时可能引发债市的阶段休整。我们建议有所为有所不为，可关注中期金融债和高评级信用债券的比较价值优势；而国债行情运行到目前水平又陷入了有价难大量成交的估值行情，因此不建议过分追低国债。

　　主要投资者债券托管量变动（单位：亿元）