三季度四面楚歌 四季度谨慎乐观

　　国泰君安证券研究所

　　黄纪亮 李清 姜超

　　影响中国信用利差的主要有四大因素，即基准利率、供需面、信用资质和流动性。三季度这四大因素都不利于信用债，正所谓“四面楚歌”：长期国债利率高位震荡，供给增加但需求疲软，流动性紧张依旧，信用事件频发。

　　四面楚歌的结果是泥沙俱下，但伴随着城投事件和海龙事件等，部分信用品种跌幅更大。因此，三季度信用债的主旋律可以归结为两个：“跌”和“分化”。分化主要体现在三个方面，一是高等级与低等级分化，二是不同债券品种分化，三是同品种同等级中个券分化。从持有收益看，呈现等级越低、期限越长，跌幅越大的局面，与前两个季度完全相反，在历史上也较为罕见。

　　进入4季度，利率债市场将明显转好，资金成本或有下降，但供需失衡和信用基本面不佳仍继续制约信用债表现。特别是供给方面，预计4季度仍有千亿企债、千亿中票、千亿次级债陆续发行，进而压制信用债。而需求方面，银行在货币政策较紧、信贷谈判能力增强的背景下持有信用债动力不足，保险则由于保费增速放缓导致可配债资金有限。

　　按照上述分析框架，前期信用债收益率大幅走高有诸多原因，但归根到底是由于社会融资成本持续上升。一方面，贷款利率上升从基石上抬高了企业融资成本；另一方面，上调存款准备金率压缩了银行的可贷资金，从而间接抬升企业融资成本。本轮加息和调准力度都不及2007-2008年，经济增速和通胀也明显低于2007年，但似乎融资难度和成本高涨有过之而无不及，具体表现为贷款上浮比例创新高。这是由于信贷供给有限的同时，需求仍非常强劲，信贷供需失衡推动实际贷款利率走高。

　　信贷需求强劲的一大原因是投资增速不减。今年以来，固定资产投资增速依然维持高位，意味着企业的资金需求有增无减。但今年以来新增贷款却比去年减少10%左右，从而最终形成投资导致的资金需求与贷款提供的资金供给不平衡。在具体投资上，中央项目投资出现负增长，地方项目投资增速却高于去年同期，但银行信贷资源从控制风险角度出发更偏向中央项目，从而导致资金需求与资金供给的结构性失衡，资金需求更强的地方投资项目反而相对得不到资金。

　　可见，信用债出现趋势性投资机会的前提应是投融资矛盾好转。具体体现在：一是投资增速出现下降，特别是地方投资增速；二是紧缩货币政策出现转向，或者紧缩力度趋降。鉴于资金紧张或倒逼投资放缓，预计年底投资增速将明显下滑，而且经济通胀双降背景下，货币政策紧缩力度趋缓可能性较大，预计四季度社会融资成本上行压力将明显减缓；但鉴于三季度不少资金需求得不到满足，融资成本仍很难出现下行。

　　我们对于四季度信用市场谨慎乐观，但估计真正反转的时机或延后至明年。策略上，10月前后仍以谨慎为主，持有防御型的高等级短融为佳。预计11月经济通胀和政策预期都将有变化，债市步入收获期可能性较大，建议届时加长久期，转守为攻。从历史规律看，债市机会将首先出现在信用风险较低的品种，即高等级品种，而届时低等级品种是否更具配置价值取决于市场情绪、供需、收益率等。我们通过对美国信用债市场的研究发现，低等级信用债与宏观经济的联动性更强，其信用利差中信用基本面占据主导，而高等级信用债中非信用因素占主导。