债市或演绎崎岖多头行情

　　纵观2011，债券市场一度陷入悲观无法自拔，利率债、信用债收益率不断创下新高，估值价格全线走低，严重挫伤了机构投资热情。然而9月中下旬以来，随着乐观情绪开始在债券市场弥漫，10年期国债收益率一度滑至3.76%，创下年内新低，中短期信用债亦表现不俗。笔者认为，新一轮政策预期营造了新的多头氛围，债市拐点有望出现。市场主角也将出现轮换，待利率产品反攻完成后，接力棒或将落至高评级信用债上。

　　货币政策稳健释放利多

　　经济形势越复杂，不稳定因素越容易引发超出市场预期的风险。美联储扭转操作凸显量化端倪；欧债危机此恨绵绵，降级狂潮一波甚是一波，德法虽誓言救市，但不排除继续上演“雷声大、雨点小”的可能性；而日本已经成为欧美同室操戈的墙头草，往哪摆都将很难避免更深一轮的滞胀进程。直观上，全球金融市场似乎上演着令人匪夷所思的年度大戏，但从金融格局来看，欧美经济对抗必然导致政策博弈，而政策落脚点依然是朴素经济学原理中的通胀、失业率、经济增长等关键影响因子。

　　面对国际上演的杂乱篇章，身处金融一体化的世界经济中，我国显然不能独善其身。货币政策层面，则有必要从全球的宏观角度出发，避免受到外来风险的牵制，适时修正政策时点与幅度。

　　笔者认为，下一阶段货币政策稳健的主题将要求政策转向平稳，平稳过渡、安全下庄应该是本轮货币紧缩结束的最理想状态。事实上，正是前期货币紧缩预期的扭转，才使得包含了1-2次加息预期的债市收益率出现修正行情，以10年期国债为首的利率产品收益率出现报复性回调也是在情理之中。

　　资金面回暖在即

　　政策面的平稳过渡营造了极佳的政策空窗周期，四季度银行间流动性或将出现明显改观。

　　如果延伸到更深的层面，海外政策正反方向都将促使中央政策继续保持稳健，尤其是货币政策将出现超常的稳定。如果美联储不实施QE3，那么将对美元构成强劲支撑，大宗商品将面临一轮幅度较大的调整期，输入型通胀压力减缓更会促使央行减少政策波动。与此同时，国内行政调控下，大量到期债券与票据以及财政性存款释放，将有效缓解银行间市场的缺血状态，再加上外汇占款迎来了新的增长周期，初步预计四季度银行的超储资金将增加1万亿左右，银行间债市将迎来资产配置期。

　　四季度，国内债市各大品种都将迎来较大的到期兑付量，发行机构的年度发行量则基本进入收官阶段。其中，财政部已大幅度削减了四季度国债的发行量；农发行债券发行基本接近尾声，国开行、进出口行也面临收尾。供不应求的市场格局将不断释放利多，乐观情绪亦将风生水起，利率债与高评级信用债将引领市场踏入牛市。

　　行情或有反复和曲折

　　通过对政策面与资金面的梳理，把影响因子连成串来考虑，不难发现其中逻辑：海外政策博弈引发中央放缓政策调控，政策踏入放缓周期将回暖银行间流动性，进而推动债市牛市。笔者认为，这条清晰的链条精准诠释了债市拐点会如何演绎，而其背后隐藏的则是对海外经济的悲观预期。国内债市将沿着这条链条，逐渐恢复其规避风险的功能，进而在海内外政策博弈的夹缝中寻求回暖之路。

　　特别值得一提的是，通胀回落是否尘埃落定、人民币升值压力如何释放依然是中央政策的落脚点。虽然继续进行总量货币调控的概率较小，但对症下药的监管风险依然不可忽视。因此，债市在回暖路途上必然要消化多头混杂的市场预期，利率产品与信用产品的步调难以趋于一致。从风险溢酬与流动性角度来看，利率债仍然将引领市场涨势，但在收益率取得报复性回调之后，反复、曲折与缓慢回暖仍是此次牛市的最大特点。