德、纽交易所合并遭遇欧盟反垄断壁垒

　　⊙赵晓钧

　　德意志交易所（简称“德交所”）与纽约泛欧交易所集团（简称“纽交所”）拟定金额达90亿美元合并交易“美好愿景”现在又增添了几分不确定。

　　欧盟于本月初对这项交易发出了“异议声明”，在一定程度上迫使寻求合并的德、纽交易所双方强化与欧盟反垄断执委会的沟通，以消除欧盟的重重疑虑。尽管德交所首席执行官里拓·弗兰西奥尼曾表示，这两家全球最受尊敬、最成功的交易所运营商合并将给所有利益相关方创造极大的价值，并将通过构筑全球最大的证券、期货和衍生品交易平台以引领全球资本市场的发展。可也正是如此“宏大”的目标，使得欧盟对这个可能的交易所合并巨头将影响欧洲金融衍生品市场发展及欧洲竞争秩序的疑虑难消。

　　自上世纪八、九十年代以来，尤其国际金融危机爆发之后，全球范围内证券交易所合并特别是跨国、跨洲合并已蔚然成风，多达三十几次。深入探究，推动全球主要证券交易所合并趋势愈演愈烈的主要动力，是在实施公司化改革之后面临的竞争压力和对于经济利益的孜孜追求。德、纽交易所稍早几天在其官方网站上对欧盟“反对合并声明”的回应中就认为，尽管欧盟在初步审查合并事项后对此予以否定，但他们仍然坚信合并在为各方提供大量资金及低廉的交易成本的同时并未实质性地改变欧洲的竞争格局，是有助于实现欧洲资本市场募集资金及管理风险的目标。

　　欧盟委员会根据合并条例的规定进行的反垄断审查，主要涉及以下几方面：其一，德、纽交易所合并后是否将对欧洲市场上的竞争秩序产生负面影响，需要审查公司合并后是否取得在欧洲市场上的支配地位。如果可能导致个别市场经营者占据欧洲市场主导地位即“寡头垄断市场”的经营者合并，欧盟委员将明确禁止。

　　具体而言，欧盟委员会审查合并事项的起点通常是结合各项因素界定商品或服务所在的“相关市场”，诸如寻求合并的公司是否为提供类似商品或服务的竞争者，市场上的其他竞争者在合并完成后进入市场的难度或实现扩大经营的障碍是否增加，以及消费者在合并完成后从其他商品提供者处获取相同或类似商品的能力是否受到影响。为准确界定相关市场，欧盟委员会在必要时可以进行针对合并的SSNIP测试（a small but significant non-transitory increase in relative prices test）。目前，欧盟竞争执委会与德、纽交易所双方对于衍生品“相关市场”的界定大相径庭。值得注意的是，欧盟在近年的实践操作中表现出对商品所处的相关市场做狭义界定的趋势。欧盟将相关市场界定为交易所上市的衍生品市场而非场外交易市场，因而，在评估并购方案时未考虑场外衍生品交易。由于欧盟对相关市场的界定过窄，合并后交易所集团在欧洲金融衍生品交易中占据的“支配”地位凸显，这增加了合并获得反垄断审查通过的难度。

　　其二，德、纽交易所合并是否会削弱欧洲市场创新衍生产品及技术方案的能力。合并完成后的公司将成为全球首屈一指的交易所集团，并主导欧洲乃至全球的金融衍生品业务。这一方面为市场上的消费者提供具有创新性的金融产品并为欧洲已有的金融基准产品创造颇具说服力的价值，另一方面，由于合并后公司在金融衍生品交易上将取得绝对的市场支配地位，或将导致市场缺乏有效竞争并严重制约经营者创新金融衍生品及技术方案的能力。而这正是欧盟委员会对这项合并难消的疑虑。

　　其三，两强合并对市场上的消费者而言，究竟意味着操作上的更加有效性以及交易费用的更加低廉，还是其不得不面临因合并导致市场经营者数量减少,对欧洲资本市场竞争秩序的损害以及受其影响而丧失的“投资选择”权益，尚难下结论。

　　欧盟将在今年12月13日前的若干工作日内，就此项合并交易是否损害欧洲经济区内的有效竞争秩序做出最终判断。在接下来的时间里，德、纽交易所双方可通过密集沟通，对欧盟审查合并事项时存在的疑虑进行检讨、完善，并提出有效补救措施。如果欧盟在此后的审查要求超出两家交易所可以承受的范围，那么将导致合并彻底失败。

　　在全球化背景之下，证券交易所的发展与国家乃至区域发展紧密相关。基于此，不管德、纽交易所集团合并能否最终成功，我们都不能不正视这样的事实：世界范围内证券交易所强者更强，弱者更弱，新兴市场国家的交易所在与发达市场证券交易所合并后获得竞争优势并成为领导者后的竞争中败下阵来，实力与竞争力逐步下降直至萎缩。对此，我们应有深入思考，并早作准备。

　　（作者单位：上海证券交易所博士后工作站）