来源：理财周报
作者：吴爱粧、张欣然
攀钢钒钛（000629.SZ）又被业绩狠抽了一记耳光。
半年报净利润下滑70%远非谷底。10月14日公司预告，1-9月净利润将下滑近100%。当日股价随即下跌3.19%，收于7.88元，并连续6天拉出阴线，10月21日创下了年内新低点6.57元，4个交易日内股价跌幅高达19.29%。
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如若美梦成真，攀钢钒钛将坐拥攀西、东北、澳大利亚三大铁矿——鞍千矿业下属的胡家庙子铁矿、金达必铁矿、卡拉拉铁矿，并成功变身为铁矿资源航母。否则，卸去“重组”的狼皮，攀钢只是一只不合格的羊。
在券商分析师近一年的集体唱多声中，攀钢钒钛的蝶变依旧未果，股价却已跌去了1/4，套牢了包括南方基金、招商基金在内的不少机构。
重组与否净利润差350倍
三季度业绩预告显示，今年1-9月攀钢钒钛盈利500-1000万元，较去年同期下降98.56%-99.28%，每股收益甚至不足1分钱。显然，攀钢的业绩再次遭遇了滑铁卢。
当被问及攀钢作为钢铁企业本身的基本面时，理财周报记者接触到分析师的回答都是“非常糟糕”、“盈利能力非常差”、“很不好”。
同时，上述学者和分析师也表示，“重组之后攀钢是铁矿石企业。前几年的年报，今年的中报、三季度预告反映的仍然是钢铁行业的情况，意义已经不大。”
如果按照已公布的重大资产重组方案口径测算（海外资产卡拉拉铁矿除外），攀钢三季度的业绩将有质的不同——今年1-9月的净利润为17.89亿元，每股收益为0.31元。重组后攀钢净利润立即翻了近350倍。
重组与否攀钢盈利的天壤之别，恰恰是江河日下的钢铁行业和蒸蒸日上的铁矿石行业盈利能力差距的写照。一年不到先后有22家券商在重组预期上大做文章，82份研报相继铺天盖地而来，近6成给予攀钢“推荐”、“强烈推荐”以上的评级。其中长江证券发研报最多，为12份。
去年12月10日攀钢公布签署资产置换协议后，12月16日长江证券分析师刘元瑞率先站出来为攀钢的重组预期保驾护航，12份研报的评级均为“推荐”。在中报业绩不济的时候谈重组，在攀钢股价低迷的时候谈重组，在三季度业绩预告公布后攀钢钒钛无分析师问津的时候谈重组。
包括刘元瑞在内的分析师们似乎都忘记了，重组一事还未一锤定音。
记者连线刘元瑞，但其同事称：“刘老师出差了”。中投证券、中信建投、东兴证券对应的分析师的电话都无人接听。
北京的一位不愿意透露姓名的券商分析师透露，“攀钢重组的消息一出来，分析师做预测都是建立在重组成功的前提假设下，根据公司既定的重组方案进行判断，如果重组不成功的话，所有的预测是不靠谱的”。
卡拉拉投产推迟半年
即便攀钢的重组最终通过了证监会的审核，它带给攀钢的价值很可能远远低于上市公司以及券商分析师的预期。或者说，上市公司和券商分析师倾向于乐观估计。
鞍千矿业已于2006年8月正式投产，设计产能为铁精矿260万吨/年。上市公司在重组预案中预计鞍千矿业2011年的净利润为8.5亿元，而齐鲁证券分析师笃慧则预测这一数字将达到13亿元，比公司的预测多出了50%，考虑了重组口径今年1-9月攀钢钒钛的净利润也只有17.89亿元。
经过理财周报记者向前述北京券商分析师证实，“东北资产和攀西资产两座矿山的产能还算稳定，没多大的变化”，分析师超预测的依据从何而来？
而被券商分析师视为业绩贡献焦点的卡拉拉矿山项目被延期到明年上半年。
按照重组预案，卡拉拉铁矿一期原定于2011年投产，2012年投产，达产后年产量1100万吨，远期年产量将达到3000万吨。“如今攀钢盈利能力最不确定的资产就是卡拉拉矿山。”深圳的一位不愿意透露姓名的券商分析师表示。
前述北京券商分析师告诉记者，“卡拉拉项目可能推迟到明年二三月份左右”，广发证券钢铁行业分析师冯刚勇则预测该项目的投产时间在明年的4-5月份。
一旦卡拉拉项目投产出现了延期，券商分析师们去年年底以来做出的盈利预测都错了。前述北京券商分析师承认“项目延期了，攀钢的盈利会低于预期。刚重组时发的研报是不准的，至少得看今年6月份以后的研报”。
值得注意的是，卡拉拉投产时间延迟的消息出来后，券商分析师们并没有及时地对早前的预期做出修正，也没有下调对攀钢钒钛的评级，仍是一味地唱多。国信证券分析师郑东在研报中稍有调整，但大意仍是“卡拉拉矿投产时间推迟，2012年铁矿预期产量虽有下降但不改变公司长期投资价值”。
而据在澳洲铁矿石项目的工作人员在网上透露，攀钢的澳洲铁矿石项目所需要的一组300千伏的电线最早将在2014年第一季度开通，攀钢卡拉拉将于2012年投产“绝对不可能”。如果这个消息确切，卡拉拉项目就不仅仅是推迟半年了。
理财周报记者不下十次致电攀钢钒钛董秘办公室，但电话始终无人接听。
产能不足预测的1/5
重组预案中设计卡拉拉项目达产后的年产量为1100万吨，远期年产量3000万吨。预计2011年贡献净利润18.6亿元，EPS0.325元。
中信建投分析师王喆甚至指出，假设2012年只能达产60%，产量也有约660 万吨，净利润也有约16.5亿元。
业内有人士则表示质疑，即便卡拉拉如期投产，公司和券商分析师的预测都过于乐观。
冯刚勇表示，“卡拉拉的矿产量是攀钢最核心的利润增长点。之前说年矿产量在1100万吨，不可能，后来还有公告说扩产到1600万吨，延期后有分析师改了口风保守估计600万吨。事实上600万吨也不现实。就算投产了，业绩释放至少也要一个季度以上，不可能一投产就达产。有专家曾到澳大利亚调研，说大概只有100-200万吨，最多300万吨。”
上海交大会计与金融系副教授陈欣曾对攀钢钒钛的盈余管理做过深入研究，他的观点与冯刚勇如出一辙，“卡拉拉铁矿原来预计的产能远远还没生产出来，而且还在竞争对手手上，去澳大利亚开矿不是那么容易的事。”
根据重组预案中的数据显示，在不考虑卡拉拉矿山利润贡献的情况下，攀钢钒钛2010、2011年净利润的底线18.6亿元，对应EPS0.32元。以目前项目延期的角度来看，资产注入后公司的业绩很可能会跌破底线。
陈欣教授指出，“现在资产迟迟还没有注入，很可能就是资产还没达到盈利能力。一旦注入，公司的利润更低。不仅是三季报亏损，今年的年报也会亏损。而资产要注入就必须经过审计，到时资产的盈利能力就会遭到质疑。”
陈欣教授甚至反问理财周报记者，“如果卡拉拉铁矿真的有那么优质，鞍钢为什么那么便宜就能买到手？”
陈欣教授用一句话来总结攀钢此时的状态，“看得到的东西很糟糕，看不到的东西也不是那么妙。这是一家不确定性太多的公司”。
13只南方基金、9只招商基金被套
近一年来，攀钢钒钛的股价随着公司的业绩好坏、重组预期的强弱走出了一轮过山车行情。
2010年年底，攀钢钒钛抛出了重大资产重组的消息，股价顿时如日中天。值得关注的一个举动是，攀钢钒钛的股东中海信托股份有限公司于2010年12月21日-2011年1月5日累计减持了约7357万股，套现8.48亿元。
伴随着2010年年报的披露，攀钢钒钛扭亏为盈，净利润实现了27亿元的大逆转。2011年4月25日-2011年4月29日的第二次现金选择权行权期，又推动了股价继续上行，并于4月25日创下了历史高位14.61元。4个月内攀钢钒钛的股价暴涨了46.62%。
在这一轮牛市中，机构的动作颇多。南方基金旗下的“南方稳健成长”、“南方稳健成长贰号”、“南方宝元”、“南方积极配置”基金合计900万股趁高位离场，按今年一季度12.55元的平均股价计算，约套现1.13亿元。
招商基金旗下的“核心价值混合型证券投资基金”也趁机抛售了400万股的攀钢钒钛，约套现5000万元。
4月份过后，第二次现金选择权失效，重组进度不符合预期，一定程度上打压了攀钢钒钛的股价，南方基金旗下有11只基金抄底新进入，此时南方基金共有13只基金驻扎攀钢钒钛，合计持有1.16亿股。招商证券也有8只基金新持有攀钢钒钛，9只基金共持有6750万股。
5月-7月，陆续有券商分析师发研报称股价低于预期，给出的目标价区间在12-22元左右，高出了现在的历史低价位1-2倍。
6月后攀钢钒钛的股价又掀起了一轮上扬行情，伴随着银河证券分析师王国平188元的天价研报事件，7月15日攀钢的股价封顶于13.44元，之后一泻千里。
“攀钢的股价还没到最低点。分析师通常是按照08年最高峰值来进行估值。7块还有下跌的空间。”陈欣教授表示。
7月15日前没有及时抽身而退的机构的下场，要么被套，要么割肉离场。如果将二季度的均价11.96元作为买入价，对照目前的历史新低价位6.57元，南方13基金账面浮亏6亿元，招商证券账面浮亏3.5亿元。此等局势之下，招商、南方等基金何时解套？
“如果重组做不成，攀钢的股价还要跌一半，到3块钱左右。” 冯刚勇一语惊心。
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