来源：每日经济新闻
作者： 杨可瞻 石磊
德国和法国向来是一对老冤家。
140年前，为争夺欧洲大陆霸权，普鲁士力压法兰西，最终建立了德意志帝国。71年前，德国主力迂回攻陷马其诺防线，却在抢滩诺曼底一战中失守。如今，在欧盟峰会最关键时刻，德法竟因如何引入欧洲金融稳定基金(EFSF)杠杆一事出现“内
德国
拒绝稳定基金引入杠杆
在弄明白我们是否可能成为下一场欧债风波的牺牲者前，有一些问题急需解答。比如，德国明知道不救欧洲，自己也可能会倒下，为何偏偏拒绝使用EFSF杠杆？此外，如果在下周三欧盟第二次峰会前，德法仍然不能就此达成一致，欧洲会真的崩溃吗？
一波三折的“杠杆”
在你的家中，可能有不少德国品牌电器。比如冰箱是西门子或刮胡刀用的是博朗。它们共同的特点都是，简约并实用。这与德国人的性格如出一辙，多数时候，他们被公认为是一个严谨的民族。严谨的德国人一定非常清楚欧债危机一旦破裂，会对经济造成怎样的破坏。
事实上，德国这个欧洲经济火车头正在不断放慢速度。本周四，德国经济部就将2012年增长预期由1.8%下调至1%，理由是债务危机导致了更多的不确定性。换句话说，如果债务危机恶化，会严重阻碍德国制造的产品出口到欧洲邻国，那么这仅有的1%可能也会灰飞湮灭。届时经济可能将面临“衰退”风险。
本周，事态的发展围绕EFSF展开。周三晚间，法国总统萨科齐紧急飞至法兰克福，与欧洲央行行长特里谢等人进行会晤。同一时间，法德两国财长还将举行重要会谈。遗憾的是，会谈并没有达成任何联合救助协议，而这离周日的欧盟峰会只有不到3天时间。更糟糕的还在后面。昨日，德国总理默克尔表示，由于对EFSF新的指南缺乏共识，欧盟将最迟于下周三举行第二次峰会以确定联合方案。几乎同一时间，德国执政联盟透露称，本周日首轮峰会上不会对EFSF引入杠杆达成协议。
什么是EFSF杠杆？简单来说，就是用目前EFSF已有的4400亿欧元资金购买主权国债券，然后将这部分债券抵押给银行，以此申请更多贷款。这样一来，4400亿欧元救助规模就可以扩大。目前，关于如何引入杠杆有两个版本。一是法国提出令EFSF变成一家银行，这样可以向欧洲央行申请贷款。二是一些学者建议让EFSF担当保险商角色，从而承销新发行的欧元区债券。
那么，为何又要使用杠杆，难道现在的4400亿欧元不够？事实的确如此。如果EFSF承诺向爱尔兰、葡萄牙和希腊放贷，剩余资金将不到3000亿欧元。而一旦意大利和西班牙两国出现债务问题，这点钱只是杯水车薪。资料显示，欧洲央行自今年8月开始购买欧元区主权债券后，已经花掉约700亿欧元。如果按此速度继续购买，不用5个月就将花光所有的钱。
德国恐惧融资成本上升
事实上，如果EFSF能向债权方担保20%~30%损失，那么资金将扩大至1万亿欧元，几乎是现有规模3倍。但看上去，德国一直不太喜欢这一方案。9月底，德国财长朔伊布勒就公开表示，EFSF使用杠杆没有任何可能，德国绝对不允许存在额外风险。但鉴于EFSF杠杆的必要性，德国拒绝使用的结果仍是灾难性的。
国际清算银行数据显示，截至3月底，德国对希腊风险敞口为238亿美元，仅次于第一名法国的569亿美元；对意大利风险敞口方面，法国是4102亿美元，德国紧随其后，为1649亿美元；对西班牙风险敞口，德国全球最高为1779亿美元，比法国高出22%。
既然情况如此，德国为何还要百般拒绝EFSF杠杆化？对此，华创证券宏观研究员何珮向 《每日经济新闻》表示，德国不想这样做的原因主要有两点。首先，德国央行是欧洲央行前身，两者一脉相承的特点都是风险规避，且目标均是维持货币及金融体系稳定。如果此次允许使用EFSF杠杆，无疑于扩大了自己承担那份风险。这样一来，德国国债收益率很可能被推高，最终导致银行融资成本上升。这就等于变向加税。其次，德国一向不喜欢将债务货币化，包括加入杠杆等。去年欧洲就打算推出安全市场方案（SMP)，但由于涉及债务货币化，最终遭德国反对。
在欧洲各国中，德国国债利率算是最低之一，显示市场对其偿还债务能力的信任。据彭博数据显示，截至10月21日，10年期德国国债利率为2.05%，30年期为2.79%。相比之下，意大利10年期国债利率为6.01%，西班牙为5.58%。然而，天下没有“免费午餐”。本月初，德国5年期主权信用违约互换（CDS)息差扩大至118个基点，为历史新高。后者反映一国的信用违约成本。
“权利与义务的不对等，是德国不情愿的主要原因”，民生证券宏观研究员张磊告诉 《每日经济新闻》记者，“现在过多的风险累计在高债务国。如果不救，债务风险迟早会蔓延至德国。如果救，德国又会承担多余的成本。对于德国政府来说，它并非真正抵触援助，而是希望由私人部门参与承担多出的部分。这样做有两个好处。一是风险得以分散。二是微观主体更活跃，也比政府公共层面更能承接风险。现在的情况是，德国政府除承担了公共层面的风险，还将私人部门的部分一并揽入。而对于法国来说，它支持EFSF杠杆有更好的理由。一是法国经济不如德国。二是在意大利国债上，法国远高于德国。相信在欧元财政统一过程中，这类主权博弈还将继续。”
解药：EFSF+ESM？
在明白德国是如何做到明哲保身之后，我们需要解决下一个问题：如果下周三前，德法不能就杠杆达成一致，欧元区末日会来到吗？
鉴于意大利和西班牙可能成为未来最大的不稳定因素，“EFSF指南”到底能缓解多大担忧就至关重要。根据已经泄露的“EFSF指南”草案，记者发现，其行动范围仍然比较有限。首先，EFSF只能购买由公共部门发行并以欧元计价的债券。其次，在一级市场上，只有经过欧洲财长允许，EFSF才能购买已接受援助或有风险的国家的债券，购买量不能高于总量50%。再次，由于可能推高国债收益率，EFSF在二级市场上出售国债也被视为鸡肋。
张磊表示，下周三前，德国要通过使用EFSF杠杆可能性非常低。尽管市场已经有所预期，但届时欧元区整体风险仍很高。因为一旦意大利和西班牙债务恶化，现有解决能力将非常有限。值得注意的是，EFSF在二级市场上买债只是技术层面的解决方案。因为此举可以缓解银行间流动性。但治本还需要直接向主权国家注资。比如过去救助爱尔兰等。
一切看上去糟糕透了，似乎我们只能祷告意大利和西班牙不出问题。但是，先不要那么绝望。据外电报道，欧洲领导人可能将EFSF和永久性救助基金欧洲稳定机制（ESM)合为一体，并从中释放1.3万亿美元救助金。预计目前规模为5000亿欧元的ESM，将在2013年年中取代EFSF。记者了解到，当希腊、爱尔兰和葡萄牙还是主权债务危机受害国时，5000亿欧元被视为绰绰有余。但这并未算上意大利、西班牙、比利时和法国。
对此，中国外汇研究院院长谭雅玲仍表示谨慎。她对《每日经济新闻》指出，欧债问题不是EFSF可以解决的，哪怕其扩充至1万亿欧元。欧洲最大的问题在于框架和结构，预计这还会恶化下去。但因为欧洲发达国家经济基础好，现在加速恶化不大可能。这应该是一个缓慢趋势。
法国
引入杠杆缓解银行阵痛
法国总统萨科齐是一个精力充沛的人。他先在巴黎迎接女儿朱莉亚的出生，随后又飞往法兰克福与多位欧盟大佬会晤商讨救助方案。但令人纳闷的是，与德国同为欧洲经济巨头的法国，为何在EFSF杠杆一事上，采取了截然不同的态度？
谜底：银行业风险危及法国
故事，还要从德克夏银行说起。
3个月前，还未被拆分的德克夏银行，曾宣布其资产负债表中有880亿欧元的高质量资产。当欧洲央行希望为当地问题金融机构如德克夏融资，并使用这些资产作为抵押时，却惊奇地发现，德克夏能够用来抵押的资产规模只有区区200亿欧元，甚至还不及其账面880亿欧元的四分之一。
这批庞大的高质量资产上哪去了呢？答案竟是已被德克夏银行抵押出去，换取给各地注资和达到欧洲央行额外资金的要求。
当时法国银行普遍减记的规模仅为21%，但德克夏最终没能逃脱被分拆命运。而最近为了应付可能在欧洲峰会上升至高达50%的减记率，欧洲银行恐怕需要拿出更多的资金来抵押。这意味着今年欧洲银行价值2000亿欧元的抵押债券规模还会进一步扩大。
有分析人士指出，随着越来越多的银行依靠抵押品构成的特别资金池来获得融资，外界将越发担忧银行业正不断增长的 “受困资产”比率。同时，由于银行继续存在的巨量风险敞口，导致市场越发不信任法国金融业。
据上周五调查机构IFOP发布的一项抽样统计显示，44%的受调查者对于银行稳定没有信心。美国货币市场基金更是不情愿向法国银行业提供短期美元融资。而穆迪上周下调法兴银行、法国农业信贷银行评级，则是对法国银行业的致命一击。
不幸的是，如果投资者信心动摇，将迫使法国银行业进一步减计资产，并减少杠杆在银行业的使用。据研究机构Dealogic数据显示，交易融资在今年前9个月达到1140亿美元，同比下降6%。由于缺乏市场融资，上周三，法国巴黎银行就宣布了一项削减大约700亿欧元的风险权重资产，即出售相当于其资产负债表规模10%资产的计划。上周一，法国兴业银行也宣布，在2013年前出售40亿欧元资产补充一级资本充足率。
更糟糕的是，法国经济所需融资超过60%都依赖银行贷款，远高于诸如美国这类偏向于从市场直接融资的国家。这意味着法国在未来将更加悲剧。近期，有外电就指出，法国国内经济已经呈现出一片疲态，二季度的经济增长率几乎为零。而银行减少对消费者和企业的信用供给，最终可能粉碎法国经济脆弱的复苏。
而通过引入EFSF杠杆，这正是法国希望看到的。一方面，充裕的救助资金可以缓解对该国脆弱银行系统的担忧。另一方面，只有银行系统保持健康，法国才能保持AAA顶级评级。事实上，在穆迪警告或下调法国评级后，法国已誓言尽可能保卫现有评级。
值得警惕的是，昨日标普已对法国发出警告。根据其一项压力测试结果，法国在欧洲国家中有可能被首度下调主权评级。主要原因是，膨胀的预算赤字和银行重组花销将使政府借贷更多。
法国还能做什么？
根据法国的提议，将EFSF杠杆化最有效的办法，是由欧洲央行给EFSF颁发一个银行执照，这样EFSF可以发行债券融资或直接购买债务，从而将EFSF从现有规模扩大数倍。但该提议遭到德国的强烈反对。德国提出EFSF应该尽可能提高资金的使用效率并保证纳税人的利益。
而面对德国的冰冷态度，法国还能做什么？
法国巴黎银行本周就草拟了一份提案，提议EFSF发行意大利、西班牙国债CDS，作为两国破产时对投资者的保护机制。这与之前德意志银行和安联保险的提案如出一辙。安联保险之前建议将EFSF变为保险机构，为意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙的国债持有者提供最高达40%的保护。
为此，《每日经济新闻》记者采访了中信建投证券的李树培。李树培表示，现在法国的银行业极其危急，法兴银行、法国农业信贷银行和法国巴黎银行面临着巨大的风险。国际清算银行在前段时间发布的一项报告显示，法国银行业共持有567亿美元的希腊债务，这些债务让法国财政极度紧张。除了将EFSF杠杆化之外，法国还可将EMS提前实施的提议作为另一选项。这样欧洲可以将救助规模扩大到9400亿欧元，基本符合市场人士预期的1万亿救助规模。
法国与德国的分歧在于财政上，德国更希望欧元区国家的政府自我救助，而法国则希望将风险转嫁给欧洲央行或是整个欧元区。不过现在欧洲央行拒绝承担风险，而德国也考虑到通胀问题和欧洲央行控制的压力，反对法国“染指”央行资金，导致与德国的分歧出现。
中国银行国际金融研究所的王家强则向《每日经济新闻》记者透露了这样一组数据。2011年初至今，德国经常账户盈余占GDP比重为5.7%，法国为赤字占GDP比重为-2.7%；德国财政赤字占GDP比重为-2.3%，法国为-6.0%；德国失业率达6.5%，法国为9.5%。从上述数据中不难看出，德国的经济明显比法国好。在危机中，德国占据主动。法国希望德国或欧洲其他富裕国家，以及欧洲央行在EFSF扩容上多出一份力。
市场
太抱幻想 短炒横行
每天，都有很多来自欧洲的消息。它们看上去大多令人振奋，比如增强EFSF火力至1万亿欧元，又或是将EFSF和ESM合二为一。但回头一想，欧洲到底干了什么？市场还能相信欧洲吗？
市场失望情绪可见一斑
最近的全球市场，似乎已经失去了对消息的辨别能力。
截至昨晚19时10分，美元指数本周仅累计上涨0.42%，但LME铜期货合约却暴跌7%。细看本周交易日情况，除周五外，铜期货价格竟有3天和美元同向下跌。事实上，这是比较罕见的。因为全球大宗商品以美元计价，如果美元下跌，商品一般会走高。金融危机时，美元曾和黄金一度同向上涨。因当时两者均作为避险资产用于投资。
欧洲显然是罪魁祸首。由于最近欧元区放出的消息太多，但实际上达成很少，导致资金过多追求短线收益。
让我们来问几个市场颇为关心的问题：德国联合救助资金有多大？在希腊违约后到底有多少家银行需要资本重组？意大利是否是核心问题并且需要设立一家特殊银行来购买其风险债券？事实上，我们一无所知。对此，美银美林信贷策略师HansMikkelsen就表示，美国市场真正需要欧洲做的，是一份可信任的银行重组方案。
美国存款保险集团前主席伊萨克认为，全球市场已处于极度短视的交易情绪中，根本原因是投资者对债务问题能迅速解决抱有幻想。现实却是，任何解决方案，都会导致痛苦。即便欧洲领导人召开峰会并做出一系列决定，欧洲问题仍然在那里。
美国股市则是受到欧债干扰的一个典型例子。据统计，目前60%的美股三季报都好于预期，但这并没帮助股指反弹。截至周四，本周道指跌0.9%、标普500跌0.8%、纳斯达克综合指数跌2.6%。
全球市场未来并不看好
欧洲凌乱的救助方案，就像毕加索的画一样抽象。Newedge资深主管比尔·布莱恩就作了这么一个生动的比喻：现在的市场状况简直和看灾难电影那种紧张情绪不相上下。
“欧洲政府官员正试图说服投资者，希腊是一个孤立问题”，CapitalEconomics资深经济学家约翰·希金斯称，“结果却是市场对银行系统的假设性重组失望。”
ING分析师CarstenBrzeski则对可能达成的救助方案进行了详细分类：银行重组、EFSF杆杠、对希腊债务再重组以及组建新的经济统一体。对于银行重组来说，它可以抵消来自希腊债务重组的负面情绪，但市场需要看到详细计划。最可能的结果是，对一级资本金比率达成一致。包括怎样提升和相应的时间表。
劳埃德银行在一份报告中称，对于欧洲那些并不重要的国家存在的潜在风险，现在没有快速解决方案。但对于那些核心国家来说，要在现有条件下解决问题的成本仍太高。这暗示，在未来数月内，全球市场仍将非常紧张。
[关键词]德克夏银行
成立于1996年，由法国公用银行、比利时信用合作银行和卢森堡国际银行合并而成；
2008年金融危机时期，德克夏陷入困境，比利时、法国和卢森堡三国向其注资64亿欧元；
德克夏银行集团持有大量欧元区国家政府债券，债务风险敞口为200多亿欧元，急需的短期流动性规模约为960亿欧元，但因其已无法再从银行间拆借市场上实现融资，成为欧洲主权债务危机以来倒下的第一家欧洲银行。
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