减轻宏观政策羁绊 中央政府信用应出手

　　最近对于地方政府债务的政策面出现了松动。财政部最近在沪浙粤深四地推进地方债试点；银监会表示下一阶段将重点推进存量平台贷款的风险缓释和整改增信。缓释的重点举措是，对此前要求地方政府融资平台“到期的贷款本息不得展期和贷新还旧”的禁令终于“松口”。对原有期限安排不合理的贷款，在其满足抵押担保模式、合同补证到位等条件以后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可以适当延长还款期限或展期一次。这些政策举措在一定程度上缓解了部分地方政府濒临违约的窘境。

　　地方政府自行发债并不等于自主发债，因为投资者难以从并不详细的政府预算中预测该省的未来收入、支出是否合理。地方政府自行发债的信用状况如何？对借款人的约束、监督在哪里？如何避免出现“中央财政兜底”情况的发生？目前的试点政策都不能解答这些问题。中央对发债主体、规模、定价等均加以严格控制，对地方自行发债试点的态度可谓十分谨慎，要大面积推广，恐怕不合实际。因此四地地方债发行试点其实还是依靠中央政府信用，不是依靠市场约束，跟银行信贷其实本质上没有两样。

　　中央银行一直想为地方政府债务建立一个市场化的融资机制，即市政债。央行行长周小川在多个场合不断释放信息，要为地方公共投资的融资机制“开前门，关后门”。具体来讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。

　　作为中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲安排，不能把风险全压在国有银行的身上，因为这样最终会在软预算约束的框架下全部转为中央银行承担最后贷款人角色。

　　解决今天中国地方政府债务存量问题，技术上不存在太多难题。不管什么方案，经过讨论最后逻辑上都会趋于一致，即用中央政府信用去替代地方政府信用。这跟目前西方国家的处理债务的方式没有本质区别，西方的高杠杆是建立在私人，而中国的高杠杆是建立在地方政府，如是而已。

　　目前讨论最多的还是，用政策性机构发长期金融债（30年）作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来。

　　这个方式实际上十年前用过一次。当时从四大国有商业银行剥离了1.4万亿元的不良资产，最后财务重组总花费大致相当2004年中国经济总量的22.3%（IMF的报告）。当时这样做至少可以避免国有银行成为“僵尸银行”，但由于机制体制层面停滞不前，随后的国有商业银行改革根本问题并未触及，一旦突发事件冲击，同样的行为不可避免。特别是2009年后，地方债务突然从2万亿猛增至十几万亿。

　　过去一年多时间，处理地方债的方式是银行与地方政府博弈。地方的存量债务大多是3-5年的，而按照经济规律，基础设施项目回报期多在5-10年后。现在又杜绝“借新还旧”，银行逼得很紧，地方政府财政短期内被压得很紧。土地市场一旦转弱，会出现大面积逾期，银行信用再收缩，资产价格若出现硬着陆路径，宏观经济容易出现大波动。

　　现在中央政府信用出现，等于将债务清偿的过程大幅延长（用30年期的债务去替代3-5年的短债），实际上在一定程度上是起到纠正债务与项目回报期限严重错配的状态，在未来经济结构调整和增长中去慢慢消化过去的负担。

　　这样处理使得宏观政策有足够的空间和时间去设计一个经济软着陆的组合。同时，避免宏观经济大的波动的发生，与未来要确立的宏观审慎逆周期监管的宏观政策框架也是相符的。

　　中央政府信用出手把一部分地方政府债务顶过来，集中处置的损失或远低于分散处置。该停掉的、该下马的项目，能够在宏观上做一个了断。

　　此外，中央信用出手解决地方债务，也减轻了宏观政策的羁绊。土地该收紧的就得收紧，这实际上就是约束地方财政扩张。土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金，土地收紧，逻辑推演就是“紧财政”。由此而及，用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响，故此“紧货币”自然而达成。

　　地方政府缓和了债务违约的压力，中国的利息率就应该更快地恢复正常，长期以来将储户的利息率压至极低的水平，为投资过度扩张做补贴。这样做，一是滋生资产泡沫，二是恶化宏观结构。没有这些羁绊，中国宏观经济能尽快进入一个正常的货币条件。这是极其重要的。

　　财政改革也可在相对轻松的状态下进行。地方政府没有那么大偿债压力，以后也没有那么大扩张冲动，结构性减税才有可操作的空间，另外土地财政压力也将弱化，有利于地产泡沫软着陆。

　　总之，从大的经济逻辑上讲，投资减下来，大规模财富逆向流动就会减少，不需要家庭部门做更多补贴，中国经济再平衡能得以实质性开启。

　　当然，也应防止地方自行发债的道德风险。未来制度设计应侧重两个方向：一是赎买价格，要商业银行付出一定的折扣；二是建立偿债基金与各地方未来的土地出让收入挂钩，与未来中央政府对地方的转移支付挂钩。

　　眼下，中央宏观面亟须办两件事：一是中央政府信用将地方政府存量债务顶下来；二是以霹雳手段收紧财政，直接点就是收紧地根，其他都可以从长计议。

　　中央政府信用出手当然会面临很多社会批评，但是债务重组的过程本身并不存在值得诟病的地方。出了问题，总是要寻找一个成本最小的处置方案，这本质上是一个技术性问题。需要检讨的是造成债务膨胀失控的过程，这是一个制度性问题。因此，我们应该下大力气推动制度改革。地方财政问题并不是财力与事权是否匹配的问题，事实上，地方财力再多也会显得不足。问题的关键是建设一个服务型而不是投资型政府，这当然涉及到预算民主和支出透明等体制层面内容。