A股估值较低 结构性估值溢价将长期存在

　　理论上，上市公司的业绩（每股收益）与市场赋予该公司的估值水平（市盈率）共同决定了该公司的股价表现。2011年以来，尽管上市公司的业绩增速较去年出现一定程度的放缓，但业绩的同比增长态势却并未改变，在此背景下，个股遭遇到的“估值杀”是A股上半年股价持续下行

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• 桂林三金

　　两因素致估值中枢长期下移

　　自9、10月份以来，A股处于震荡下行趋势之中，市场整体的估值中枢更是一降再降，代表大盘蓝筹股股价表现的沪深300指数的估值屡创新低，而A股整体的估值也降至2008年10月份1664点时的水平。根据wind资讯统计，截至10月27日，经过连续四个交易日的反弹后，沪深300市盈率（TTM，整体法）为11.40倍，全部A股市盈率为13.98倍，仍处于历史低位。其中，沪深300估值的历史低点是10月21日创出的10.85倍市盈率，而全部A股估值的历史低点是2008年11月4日的12.35倍市盈率。考虑到2008年底时，估值水平高企的创业板并未上市，因此沪深300作为估值水平的统计口径更具说服力。这或许可以部分解释为何汇金会选择在10月10日开始增持四大行股票。

　　事实上，近十年以来，A股整体的估值中枢便处于不断下移的过程中。根据测算，2000年以来，A股整体的平均估值水平在25倍市盈率左右，但近三年来A股的估值平均值已降至了17倍。这主要是A股供求失衡和结构性变化所致。

　　一方面，自2005年4月29日股权分置改革启动以来，A股流通市值大幅增加，同时，近年来一级市场融资力度居高不下，股票的供给大幅增加。交易所公布信息显示，沪深两市流通市值从2005年初的11368亿元剧增至今年9月份的176104亿元；与此同时，我国M2期末余额从2005年的298756亿元增加至今年9月份的787406亿元。尽管我国中长期货币增速明显高于西方发达经济体，但相对于A股流通市值的高速增长，货币就显得“稀缺”了。正是在股票与货币供求失衡的影响下，A股估值中枢呈现出逐渐下行的趋势。

　　另一方面，自2006年以来，大批的银行股和权重蓝筹股纷纷上市，其本身相对较低的估值水平与较大的市值份额也对压低A股整体估值中枢起到了一定的作用。

　　经济周期牵动中短期估值中枢

　　在2008年底经济从衰退走向复苏的阶段，A股市场表现出牛市特征，即使在2009年上半年上市公司业绩不断缩水的情况下，估值水平的持续上涨仍带动大盘不断上扬。按照美林投资时钟，2010年二季度至今年二季度我国经济处于增长失速、通胀上升的“类滞胀”小周期，之后则进入经济增速与通胀双下的“类衰退”小周期。反映到股票市场中，刨去2010年7月份至11月份受QE3刺激引发的货币型牛市外，近两年来市场整体呈现震荡下行趋势。

　　当然，如果辩证地看始于2008年底启动的牛市，当时估值中枢的阶段性上扬仍然主要受股票与货币供求关系改变的推动。从2008年12月到2009年6月份桂林三金发行之前，沪深两市IPO处于冻结状态；2009年1月份之后，M2同比增速即始终位于高位；到2009年6月份，M2同比增速更是高达28.46%。同期股票供给的“零封”与货币供给的大幅增加共同铸就了1664点到3478点的“牛市”。

　　类比到今年下半年，M2同比增速从今年6月份的15.90%一路下行至9月份的13.00%，同时一级市场融资仍在继续。显然，除了国内经济基本面因素之外，股票与货币供求关系的再次失衡对A股估值中枢的不断下移也“功不可没”，在此背景下，A股一再跌破“估值底”也就顺理成章了。

　　短期估值水平上行拐点或现

　　进入到10月份，市场的情况再次发生了细微的改变。7月份6.5%的通胀高点得到确认，三季度GDP增速放缓幅度增大，此前始终偏紧的政策也出现了略微的松动，继管理层出台了支持小微企业的九大财金政策后，温总理近期又发表了要适时适度对经济政策进行预调微调的讲话。种种迹象似乎都在表明，货币政策最紧张的时候已经过去。这也就意味着9月份M2同比13%的增速很可能将成为本轮调控中货币供应增速的低值，而A股前期估值中枢的不断下探或将得到修正。

　　尽管从中长期看，A股估值中枢逐渐下移的趋势不会改变，但当前A股的估值水平显然过度偏离了A股的估值中枢，预计后市随着信贷的逐渐放松，A股在指数上很可能将迎来一轮估值修复行情，但其中的变数在于后续中交股份、新华人寿等大盘股的IPO可能在股票供给端给市场带来新的冲击。

　　中国股票估值被低估

　　通过与欧美等主要经济体股市估值水平的横向对比，或许更能够对A股当前的估值水平做出相对客观的判断。根据彭博资讯统计，截至10月27日，日本日经225指数市盈率（TTM，整体法，下同）为16.13倍，美国标普500指数市盈率为13.27倍，韩国综合指数为12.63倍，英国富时100指数为10.62倍，德国DAX指数为10.06倍，法国CAC40指数为9.12倍，而香港恒生指数则仅为8.99倍。

　　显然，13.98倍市盈率的A股相对于全球各主要市场并没有存在太多的泡沫，只不过相较于A股，港股目前的确是太过便宜了。而如果以代表A股蓝筹股估值水平的沪深300指数来看，基本与深陷欧债危机的几大发达经济体并无二致，唯一不同的是，中国国内经济增长仍维持在9%以上的水平，而英国深陷滞胀泥淖，法德则要避免衰退。从这个角度而言，真正被低估的似乎是中国的股票价值，无论是A股还是港股。

　　而从各国的历史经验来看，新兴市场往往较成熟市场享有一定的估值溢价，这主要源于两者分处不同的成长阶段，而新兴市场上市公司的业绩增长速度也往往高于成熟公司。从香港股市近20年的估值表现来看，其估值中枢也出现了从高位逐渐下行的趋势，日本、韩国在其经济高速发展时期向成熟时期过渡时也均呈现出这一特征。因此，未来随着国内经济水平的不断提高，经济增速趋于平稳，上市企业成长趋于稳定，A股整体的估值中枢仍将延续下行趋势，届时决定股票价格的因素将更倾向于业绩的成长性。但就目前仍维持高速成长的中国而言，与深陷欧债危机的经济体分享同样的估值水平显然过度低估了国内上市公司的成长性。

　　结构性估值溢价将长期存在

　　尽管有分析人士指出中小板与创业板股票相对于沪深300蓝筹股过高的估值溢价存在不合理性，但就A股目前的结构性特征以及公司成长所处的不同阶段来看，这种估值溢价仍将长期存在。一般而言，市值较低的个股由于处于公司的成长期，其业绩增幅往往较步入成熟期的蓝筹股要好很多，这也是投资者能够赋予小市值股票高估值的根本原因。但是，相较于成熟企业或垄断型企业，市值较小的民营企业受经济周期影响更为剧烈。当经济周期处于复苏与过热期时，中小企业的业绩往往远超预期；相反，当经济周期处于滞胀期后期与衰退期时，中小民营企业所面临的恐怕就是生存问题了，高增长的憧憬将完全成为泡沫。反映在股市上，就决定了中小市值个股股价相对权重股存在更加剧烈的波动性。

　　在货币政策维持稳健的情况下，风险偏好较高的投资者往往更倾向于投资波动性更大的小市值股票博取超额收益，而当小盘股相对大盘股的估值溢价过高时，资金会寻求更加安全的“估值洼地”避险，这也就是上半年3、4月份银行股估值修复行情的源动力。从中长期而言，这种结构性的估值溢价将围绕溢价水平中枢上下波动，但很难彻底消除。