美联储刺激经济的招数所剩无几

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　　作者 吴培新

　　作者系经济学博士

　　未来美国经济仍将延续增长乏力之困境，因为当前美联储刺激经济的政策工具选择已经相当有限，这是从近期公布的美联储货币政策会议纪要和最新褐皮书报告等获得的重要信息。值得引起关注。

　　从目前来看，可供美联储选择作为刺激经济的政策工具主要有三项：一是与美联储资产负债规模和构成有关的重新投资的展期计划、资产组合的展期计划和大规模资产购买计划；二是在美联储最大化就业和价格稳定的双重目标下，公布长期政策目标及其未来可能的货币政策立场的前瞻性指引；三是降低银行存款准备金利率。

　　那么，运用这些可供选择的政策工具究竟会产生怎样的影响？

　　其实，第一项政策工具与量化宽松政策有关。这些货币政策措施通过降低长期利率和缓解金融紧张状况，可以给实体经济提供额外的政策宽松空间。但在当前去杠杆化、信用紧张及经济前景不明朗等背景下，这些政策工具对实体经济的刺激作用显然是有限的和暂时的，更多的可能是将提升通胀及通胀预期。这从4000亿美元的“扭转操作”公布后长期国债利率仅出现“一日游”式下跌中可见一斑。

　　至于第二项工具，美联储货币政策委员会成员大都倾向于将长期政策目标确认为长期通胀水平，这与当前美联储的货币政策决策方式及其他一些国家施行的通胀目标制有所区别。一般而言，货币政策是针对短期通胀及通胀预期水平的变化而作出决策的，与长期通胀水平无关。但如今，美国长期通胀水平稳定且符合美联储的双重目标要求，美联储的这种货币政策新思路可以使其决策不为短期通胀的变化所干扰，从而获得更多的政策操作空间。这种做法似乎与伯南克早前为克服日本通缩而开出的药方较为接近货币政策要盯住价格水平，并以通胀方式来刺激经济复苏。但是，这一政策措施涉及许多方面问题，在美联储货币政策委员会成员间尚未达成一致。

　　第三项工具则是侧重于降低银行准备金利率，促使银行更多放贷。但是，这一措施会扰乱货币市场和信用中介，且这种扰乱的程度难以预估。正如9月份美联储货币政策会议纪要所示，“与会者普遍同意，他们需要有更多有关降低存款准备金利率的可能后果的信息，才能判断在当前环境下使用这一政策工具的有效性。”

　　上述分析显示，第二项和第三项政策措施对经济的刺激作用较大，但由于存在效果不确定性、与公众的沟通难度较大等困难，美联储在系统性风险可控情况下是不会开出这样的“猛药”，更可能会选择第一项政策工具。

　　之所以这么讲，是因为自美联储实施接近于零利率政策以来，其采取包括数量宽松政策和承诺将零利率至少延续至2013年年中等政策措施，目的是尽可能降低包括美国国债和住房按揭证券在内的长期资产收益率，以此刺激美国经济增长，但从目前看对实体经济的刺激效果非常有限。

　　出现这种市场现象的根本原因在于，自实施量化宽松政策以来，美联储向市场提供的流动性大都以金融机构的超额准备金方式存放于美联储，并没有真正流向实体经济，导致量化宽松政策对经济的刺激效果较为有限。当前，美国经济复苏乏力是与失业率高企、房价下跌、企业增加投资和信贷意愿黯淡等因素密切有关，但贷款需求疲弱，那么利率基本不再具有对经济的刺激作用。这使得美联储不得不采取“扭转操作”，美联储的选择是要向市场显示其手中尚有可供使用的政策工具，且将竭尽所能刺激美国经济增长，以此来增强市场信心。

　　当然，货币政策并非能“包治百病”，特别是货币政策在刺激经济方面本来就相对无效。在家庭和企业都在寻求去杠杆化情况下，货币政策传导到实体经济的渠道受到阻碍，货币手段对经济的刺激作用极为有限，导致经济陷入了流动性陷阱，此时刺激经济较为有效的是财政手段。但鉴于美国政府的债务负担已经不低，中长期财政的可持续性受到置疑，财政手段究竟能在多大程度上刺激经济增长是存在疑问的。

　　从历次美国经济复苏的历史看，住房市场的恢复对经济恢复起着重要作用。当前住房价格继续温和下跌，住房前景黯淡，住房市场将延续去杠杆化过程，可以预见，美国经济在今后一段较长时间内将持续疲弱。