四季度信贷或恢复性增长

　　中证证券研究中心 季巍

　　最新PMI数据显示，10月份制造业增长远低于历史同期，购进价格指数也大幅下降10.4个百分点跌至46.2。增长和通胀的双双回落，为预调微调打开政策空间，而前三季度高财政盈余也为四季度财政支出提供基础，我们预计四季度财政支出集中释放，将推动信贷规模恢复性增长，全年新增贷款达到7.5万亿元水平。

　　市场预期10月份CPI将大致回落到5.5%-5.7%；由于国际大宗商品价格下跌带动国内工业品价格下行，预计PPI在四季度将首现环比下降。虽然食品价格在今年四季度至明年春节之间仍有反复，但短期的波动因素已经不能改变通胀回落的中期趋势。前期紧缩政策的目标主要是控制通胀，当前“物价过快上涨势头得到初步遏制”，将为政策提供充足的回旋空间。

　　从已经公布的微调政策来看，主要为定向宽松的财政政策，以扶植中小企业、保障民生工程、推进新兴产业为目标，无论是直接投资、补贴还是税收优惠都需要强大的政府财政基础。而今年财政收入保持较高增长，前三季度财政收入8.17万亿元，同比增长29.5%，财政支出6.95万亿元，同比增长27.5%，财政收支差额高达1.22万亿元，财政盈余为后续落实微调政策和推出新的产业政策提供较大的空间。根据近万亿元的财政预算赤字测算，四季度财政净支出可以接近2万亿元。

　　年底财政集中支出以财政存款为基础。根据历史经验，年底财政净支出将对应50%-70%的财政存款减少，相应有1-1.4万亿元财政存款注入实体经济。考虑到近期相关政策的频繁出台，年内财政集中支出有可能提前至11月启动，届时财政政策对经济的结构性调整作用将逐步体现。

　　货币政策大规模放松短期难以出现。由于还没有完全摆脱负利率状态，利率调整仍需要进一步观察，但差别化准备金和定向央票等激进的紧缩信贷政策或将适度放松，而信贷规模将从严格紧缩向“货币信贷总量的合理增长”转向。

　　今年前三季度我国新增人民币贷款5.69万亿元，其中9月当月新增人民币贷款约4700亿元，是年内单月信贷低点，而10月份因长假因素，市场普遍预估新增人民币贷款维持在4000亿元的低位。按照市场此前预期的全年信贷规模7万亿测算，四季度月均信贷投放额度在4300亿元，相应11-12月月均信贷规模仅为4550亿元，我们认为四季度月均信贷规模维持年内低点的水平不符合政策微调的定调。考虑财政支出效应，全年信贷规模接近7.5万亿上限值概率较大，相应11-12月月均信贷有望达到7000亿元。

　　而在信贷投向上，货币政策短期将作为财政政策的补充，种种迹象表明将以国家重点在建、续建项目和民生工程为主；对小微企业的信贷支持短期规模仍然较小，未来将进入快速提升期。

　　- 记者观察