魏瑄
2011年7月以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值，同时伴随着罕见的外汇储备大规模净流出。9月主要的15个新兴经济体（包括中国、印度、韩国、泰国、马来西亚、巴西、墨西哥、阿根廷、俄罗斯、波兰、捷克、匈牙利、乌克兰、土耳其、印尼）外汇储备合计流出了804亿美元，历史上仅次于2008年。其中，亚洲是重灾区，东欧和拉美也有许多国家出现大规模资本转向。在这个多事之秋，新兴经济体外资集体出逃是一种偶然现象吗？是单纯的短期因素引发的吗？或许，它更可能是一个系统性风险的前奏。
新兴市场经济体拥有更光明的增长前景、更强健的基本面，以及相对发达经济体的高利率，长期吸引着资本流入。2010年新兴经济体共吸收9900亿美元的私营资本，但其自身具有的发展缺陷可能使外资流动成为危机的导火线。
东欧新兴经济体：高度依赖西欧国家的经济发展模式具有内生的脆弱性。一方面，“举债发展”的模式令东欧经济体内部积聚了大量来自西欧国家的资本；另一方面，对西欧出口占本身GDP比重40%以上的普遍现状，使东欧国家在实体经济层面也产生严重的“依赖症”。当“富邻居”遭遇经济困境，这些国家就必然陷入经济下滑的深渊。
亚洲新兴经济体：长期充当世界工厂的辛勤掩盖不了产能过剩之诟病。上世纪80年代后，亚洲诸国效仿日本，逐渐形成了独特的“雁形经济模式”，成功地实现了贸易顺差、工业革新和经济起飞的多重效应。然而，在赶超阶段的后起工业化国家在经过较长时期高速增长之后都不可避免地遇到一个难题——产能过剩，亚洲国家也不例外。钢铁、水泥、服装、家电等领域均出现严重的产能过剩问题。在历史上，发达国家可以通过对外投资进行产业转移，而目前东亚国家还普遍不具有大规模对外直接投资的能力。
在过剩产能无法有效消化之前，亚洲国家抢占出口份额的重要途径便是货币的竞争性贬值。当逐利资本嗅到货币贬值的气息，争相外逃的景象可能无法避免。
拉美新兴经济体：在高利率和高汇率下积聚风险。相比其他新兴市场，拉美经济体重要特点之一莫过于自由浮动汇率制，但外汇储备额却限制了政府稳定汇率的能力。在良好的经济增长背景下，拉美国家形成了“外资涌入—本币升值、通胀高企—提高利率—热钱加速流入”的循环。宽松的流动性推动了信贷大规模扩张和资产价格泡沫的形成——巴西近5年信贷规模平均年增幅达24%，委内瑞拉股指2009年至今竟暴涨208%！
2011年8月31日，巴西央行意外减息引发了市场对拉美经济循环链条断裂的担忧。一旦资金大规模流出，国内信贷泡沫和资产价格泡沫可能破裂，银行贷款不良率将会大幅上升从而引发系统性风险。
内忧尚存，又添外患：近期世界经济的局势演化似乎迅速催熟了各新兴市场国家的外资撤离条件。欧、美国家物价指数持续攀升，货币紧缩预期增强；部分新兴经济体已采取下调利率的方式避免经济增速下滑，缩小了外资套利空间；欧洲发达国家需求萎缩，政府和银行遭遇流动性（更可能是偿付性）危机……
今年以来市场上经常拿现在的局势与2008年相比，当年资本撤离和外需萎缩造成的新兴经济体经济迅速滑入谷底的情形相信很多人还记忆犹新。反观当下，新兴经济体的产能过剩、信贷膨胀等风险经过政府刺激政策的催化更加危险，欧洲经济环境的每况愈下也越来越得到确认，我们不得不开始正视：新一轮外资集体出逃的情况是否即将或正在上演？
近期欧洲金融稳定基金（EFSF）杠杆化的问题，使全世界的目光再次盯上了新兴经济体的外汇储备。但实际情况可能令西方世界失望了。资本大规模外逃不仅使新兴经济体“担当欧洲的救世主”无望，更将加速其自身风险的暴露和资本市场的动荡。
（作者单位：中国人保资产管理公司研究部）
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