□财富证券 陈鹏
高评级信用债收获了金色的十月，高收益债却似乎还没有从黑夜中醒来。资金面宽裕、通胀确认见顶回落是成就十月行情的关键因素，而低评级信用债仍因缺乏足够的保障而明显落后。不过，由于低评级信用债行情一般略滞后于高评级，低评级信用债行情已经
债市整体处于有利环境
目前资金面形势对债券市场非常有利。尽管11月公开市场到期资金3250亿，较上月有所减少，同时保证金准备金本月补缴额约2000亿左右，但11月央行公开市场操作空间仍有1250亿左右。近期回购利率持续回落的同时，3年期央票暂停发行、连续三期暂停正回购操作、1年央票发行利率下调1个BP，显示出公开市场操作力度仍在减弱。此外，每年财政存款变化对资金面的影响较大。今年财政支出状况与去年相似，预计11月份财政存款减少将接近2000亿，这有利于维持较为宽松的资金面。
通胀形势也有利于债券市场。商务部农副产品价格数据显示，10月份食用农产品价格涨幅收窄，甚至出现明显回落态势。预计食品价格环比涨幅在0.4%-0.5%。10月份CPI非食品价格环比涨幅预计也将明显收窄，这主要得益于10月初发改委下调成品油价格。PMI购进价格指数持续回落也为非食品价格环比涨幅回落奠定基础，10月份该指数回落到50以下，创2009年3月以来的最低水平。预计CPI非食品价格环比涨幅约为0-0.1%。总体来看，10月份CPI同比增速约5.5%-5.6%。从更长周期看，食品价格加速上涨和平稳波动一般交替出现。在平稳阶段，季度同比增速低于4%，且维持6个季度左右；在上涨阶段，价格同比增速高于8%，一般也维持大约6个季度，其余时间则处于过渡阶段。目前看，本轮食品价格上涨周期已经持续了6个季度，预计今年4季度和明年1个季度维持在同比8%附近，然后逐步回落至4%以下，这有利于通胀的迅速回落。
政策放松迹象明显。进入11月份以来，澳联储和欧洲央行分别宣布降息，整个降息阵营明显扩大。随着海外经济恶化的迹象越来越明显，国内保增长的意向开始显露，紧缩政策或已宣告结束。周二1年期央票发行利率下调1个BP，这是自2009年7月以来首次下调，尽管幅度较小，但足以表明货币政策逐步宽松的意图。近期已有迹象显示国内信贷政策正在适度放松。有消息称四大国有银行新增信贷在10月末出现了猛增的势头。由于中小商业银行信贷投放受限，央行要想放松信贷规模，就需首先下调中小商业银行存款准备金率。中小商业银行准备金下调可能在年底或明年年初实现。
低评级企业流动性有望改善
信贷政策的放松有望改善低评级企业流动性状况。上一轮信贷政策从2008年四季度开始放松，企业流动性到2009年一季度开始改善，二季度明显改善。从历史经验来看如果当前信贷正在放松，低评级企业流动性状况到明年一季度将开始好转。
从高低评级短融信用利差走势来看，2008年12月两者都达到阶段性高点，随后高评级信用利差大幅走低，但是低评级信用利差仅仅小幅回落并在高位徘徊，直到2009年3月才大幅回落。中票也有相似的结果。这可能也是市场确认低评级企业流动性改善后的一种结果。当前信贷放松的迹象逐步显现，同时高评级信用债利差已经开始大幅回落，那么接下来低评级信用债可能也将复制2009年初的市场走势。而且，当前债券市场较2008年更加成熟，在市场预期的带动下，低评级市场行情可能提前到来。逐步布局低评级信用债或许能抢占收益率的高峰。
当然，信贷政策放松和低评级企业流动性改善之间存在时滞，未来2-3个月内低评级企业依然面临较大的流动性风险，信用风险依然存在。建议适当规避调控高风险行业，优先选择财务状况略好的低评级信用债。
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