一向走“甜美公主”路线的深圳女装品牌“淑女屋”，近期成了资本市场茶余饭后笑谈的对象。起因源于其招股说明书的过度包装。其招股说明书中一份饱受诟病的女装品牌排名，引起一片哗然。证监会发审委11月2日对其首发申请的一纸否决公告，给淑女屋的IPO之路泼了一盆冷水。
这是在继上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇股份等公司之后，又一家上市申请被否的服装家纺类公司。在竞争激烈、复杂的服装行业里，淑女屋想要叩开资本市场大门，得付出更多的努力。
正见品牌顾问公司分析，淑女屋上市申请被否的原因有几个：一是招股书态度敷衍，漏洞百出，表现力差；二是主品牌发展乏力，其他品牌几年无大进展，前景不明。招股书却避重就轻刻意掩饰；此外，行业描述不客观，不严谨，引用深圳消费者数据饱受诟病；连续几年存货占总资产比例不低于40%，触及服装业上市公司敏感问题。正见品牌顾问创始人崔洪波指出，淑女屋对行业及自身的剖析都不够诚恳，处处可见维护自己形象、弱化竞争形势的措辞，投机心态过重。
□赢周刊记者 陈纯丽
“自恋体”排名惹争议
1993年成立的深圳淑女屋时装股份有限公司，主要从事流行时尚服装、家用纺织品的设计、生产和销售，主要产品为女装、童装和床上用品。目前拥有女装“淑女屋”、男女休闲装“自然元素”、高级成衣“FairyFair”、童装“小淑女与约翰”、淑女屋床上用品等五个品牌产品。
在招股说明书中，淑女屋披露了一份由深圳市服装行业协会、深圳市贸工局、北京金必德经济管理研究院等机构在全国范围内联合做出的《深圳市女装产业区域品牌规划调查研究报告》，报告显示淑女屋品牌在消费者最喜欢女装品牌中，排名第六，仅次于香奈儿、阿玛尼等国际知名高端品牌，而在内地各大品牌的排名中位列榜首。更甚的是，在这份榜单中，国际奢侈品牌LV和DIOR的受欢迎程度均不及淑女屋。
此榜单一出，资本市场一片哗然。有消费者调侃淑女屋的老板“过去活在童话里，现在活在神话中”，淑女屋也因这份榜单被调侃为“自恋屋”。
专业人士认为，其调查抽样不科学，没有说明接受调查的消费者年龄、消费水平等，缺乏严谨性，这样的数据并不能客观地反映消费者对品牌的真实喜好程度；而且淑女屋的市场定位与香奈儿、范思哲等完全不同，没有可比性；此外，LV和DIOR都不是主营女服的品牌，把它们列入评选名单做对比并不恰当。
据了解，这份调查报告完成于2008年上半年，是深圳市贸工局在2007年托北京金必德经济管理研究院调查撰写的，出资人为深圳市服装行业协会。
北京金必德经济管理研究院隶属于深圳金必德品牌营销传媒集团，是深圳本土调查机构。据其员工回忆，相关调查的目的是考察深圳市女装和珠宝两类产业在全国的影响力。调查问卷是在全国的百货商场发送，但以二线城市为主，每个商场收回的有效问卷均在100张以上，问卷上列举了深圳女装品牌以及国际一线品牌的品牌名，供消费者选择。
该员工强调，他们与深圳市政府有保密协议，因而无法公布全文，但这个报告和淑女屋本身没有直接关系，调查也并非淑女屋赞助。
但这份榜单引用的是2007年的调查数据，这在招股书上未予以标注，并且近几年二线城市的百货业发展较快，消费者对一线国际品牌已不像早年那样陌生，引用这样的数据容易误导投资者。
据2010年12月发布的千家品牌监测数据显示，国内市场女装品牌，排名前十名的分别是艾格、欧时力、ESPRIT、GUESS、太平鸟、淑女屋、哥弟、秋水伊人、真维斯、衣恋。
受淑女屋质疑之声的“连坐”，其保荐机构华泰联合证券也备受质疑。华泰联合证券保荐人毛成杰表示，该报告是由淑女屋主动提供给他本人的，所以在撰写公司IPO申报材料时引用了上述内容。他认为报告是2008年出炉的，在“三年一期”的范围内，因此可以引用。
但业内人士透露，这样的数据不能直接使用，按照要求，券商应该对其进行进一步调研核实，才能在招股说明书上引用。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，目前的许多保荐机构，在为了赢得市场份额以及自身业务成绩的前提下，不排除仍有很多“同流合污”的情况，过度包装在所难免。
募投产能、库存消化存隐忧
但这份备受争议的调查报告并非影响证监会发行审核的实质。证监会相关监管人员对媒体表示，淑女屋引用了当地的机构给出的报告所信息披露的问题，不会影响到实质条件，有一点不慎重，但这个不是影响发行审核的实质问题。该人员指出，淑女屋被否主要是因为募投产能消化的问题。淑女屋未来要投入的产能有比较大的扩充，发审委认为对现在的市场能否消化产能有疑惑，对未来的发展前景有不确定性。
招股说明书显示，淑女屋此次计划募集资金4.32亿元，投入营销渠道扩建、大浪服装家纺生产基地建设和信息系统技改三大项目。公司拟新增直营店322家，总投资约2亿元。大浪服装产业基地拟投入1.7亿元，保障充足的货源供应和仓储服务，并投入3455.35万元用于信息系统技改。
普汇创展管理咨询机构高级合伙人况杰也认为，淑女屋上市被否是其本身盈利能力和募资方向出现了问题。况杰指出，服装行业整体毛利率在下降，淑女屋也没有其他领先于其他服装品牌的竞争优势，将募资放在扩大产能上，融资以后可能会对不起投资者，所以发审委可能就否决了它的请求。
淑女屋的招股书出披露，其在持续盈利能力和存货方面潜伏一定风险。
报告期内，淑女屋产品的单位售价稳步提高，从2008年的160.27元升至2010年的179.83元，三年来提价幅度达到12.2%，在提价的同时，其单价平均成本提升并不多，从2008年72元到今年上半年75元，仅提高了3元。营业利润从2008年的6462.9万元升至2010年的7802.5万元，增幅为20.7%。
业内人士指出，如果按照服装行业“价格每提高1%、营业利润将增加8%”的定律看，淑女屋远远还达不到，这也从侧面说明淑女屋的盈利能力有限。
淑女屋提供的数据显示，淑女屋和自然元素品牌在全国274个商场专柜的销售排名中进入前十。业内人士认为，如果淑女屋销售量真的这么好，净获利不应只接近20%的涨幅，因此其数据的真实性有待核实。
多年来一直居高不下的存货数量，正是淑女屋闯关IPO失利的绊脚石之一。
淑女屋招股书显示，公司2008年至2010年的存货余额分别为2.05亿元、2.04亿元和2.7亿元，今年上半年则为2.3亿元，占总资产比分别为50.42%、40.38%、46.78%、40.92%。数据显示，公司的存货余额以库存商品为主，2008年至2010年对应的库存商品余额分别为1.6亿元、1.4亿元和2.1亿元，今年上半年仍有1.7亿元，占存货余额比分别为79.74%、70.1%、77.99%以及73.62%。不难看出，淑女屋已连续几年存货占总资产比例高于40%，库存占存货均超七成。
招股书显示，淑女屋的存货周转率目前为0.53 次/半年，这与采取加盟为主的同行业企业相比还比较低。淑女屋解释这与公司采取以直营为主的经营模式相关，直营店需常年保持铺货量，若门店铺货量不足，则会影响公司销售收入的增长。据了解，目前淑女屋在全国商场专柜有601家直营店，占公司门店总数的72.29%。
这意味着淑女屋面临的一个潜在的风险是，以直营为主的淑女屋若未能准确把握流行趋势的变化，则必须自己消化由于不符合市场需求或市场竞争加剧而导致的部分库存商品滞销。即便通过促销折让销售、特卖场等方式销售滞销货品能够保留部分毛利，仍可能在一定程度上影响公司的盈利能力。
对服装企业而言，库存几乎就是梦魇。深圳歌力思服装实业有限公司董事长夏国新曾一针见血地指出了库存对服装企业的危害：“服装企业如果赚的钱是存货，就相当于没赚，服装最不值钱的就是存货。”
另一家向上市发起冲刺的服装企业卡奴迪路服饰于11日将接受证监会发审委审核。这家拟于深交所上市，计划募集资金3.8亿元用于连锁店扩展上，主要从事自有品牌卡奴迪路（CANUDILO）高级男装服饰的研发设计、品牌推广和零售管理，并代理销售国际一线品牌的服饰、箱包、皮具等产品的企业，也存在存货比较高的问题。资料显示，截至2011年6月30日，卡奴迪存货净额超过1亿元，占资产总额的24.36%，占用资金量较大。实际上，业内很多企业，尤其是运动服装企业均身陷库存泥沼，美邦、李宁、特步等运动品牌都正投入大量人力物力清理库存。
除了存货管理风险，淑女屋的招股书中还暴露了生产依赖代加工、家族持股比例高等风险，这些因素也为淑女屋IPO之路平添隐患。据了解，淑女屋采取自主生产和外协生产相结合的模式。报告期内，外协生产的占比提高，对公司在外协生产方面的管理能力提出了更高的要求。如果外协厂商的产能安排、生产工艺水平以及产品质量不符合公司的要求，公司对外协厂商的管理能力跟不上外协生产规模的扩大，则公司的生产经营将受到不利影响。
而公司前四大股东发行前持股占股权比例超过90%，且四人为亲属关系。其中发行前发行人实际控制人许和、匡子夫妇持有发行人59.73%的股份，这样的股权结构对中小投资者的利益或带来一定风险。
此外，淑女屋走的是多品牌道路，其背后的经营逻辑不难理解，一种风格不可能通杀所有的消费者，服装企业在发展到一定阶段后，大多会选择多品牌经营之路。不过，如何走好多品牌经营之路，却并非易事。淑女屋旗下有“淑女屋”、“自然元素”、“FairyFair”、“小淑女与约翰”、“淑女屋床上用品”等几个品牌，它们以“美好女人的一生”为宗旨，以时间为维度，希望通过多品牌捆绑住忠实消费者，满足不同年龄层次消费者在不同场合的多样化着装需求。
但在每个领域，淑女屋都有强劲的对手。其服装的竞争对手有Bestseller集团、韩国Eland集团、广州欧时力公司、香港AZONA等。床上用品的竞争对手有梦洁、富安娜、罗莱等。
淑女屋的五大风险
一、百货商场销售风险。淑女屋直营店大部分采用商场专柜形式，截至报告期期末，共拥有830家门店，其中直营店671家，直营店中商场专柜为600家，占公司门店总数比例的72.29%；2010年商场专柜的销售收入占公司主营收入的比例达到78.82% 。淑女屋与百货商场不能续约或在续约中不能对店柜位置、面积、商场提成等合同条款作出约定，在商场中开设商场专柜经营。尽管公司已在全国多家知名百货商场开设了品牌店柜，与商场保持着良好的合作关系，但如果联销合同到期，公司与百货商场不能续约或在续约中不能对店柜位置、面积、商场提成等约定有利条款，则可能对公司的产品销售产生不利影响。
二、市场流行趋势变化风险。服装家纺产品在不同时季有相应的时尚流行趋势，尤其是女装具有设计时效性、周期短、变化快等特点，消费者的时尚品味偏好变化较快，能都持续开发出适应市场流行趋势变化的产品成为竞争重点。如果公司不能及时准确地把握服装和家纺市场的流行趋势，产品设计跟不上市场流行趋势的变化，消费者对品牌的认同感降低，则可能会影响到公司产品的市场销售。
三、研发设计人才流失风险。公司拥有一支优秀的研发设计队伍，通过设计创新让产品有利彰显了品牌内涵，并顺应了市场潮流发展趋势。截至报告期期末，公司研发设计中心共有92名设计人员，其中核心设计师5名。如果公司优秀设计人才有较大比例的流失且得不到有效补充，则将对公司产品设计造成不利影响。
四、市场竞争风险。服装家纺行业是一个充分竞争的行业，企业众多，竞争激烈。低端市场企业数量很多，缺乏自主品牌，产品档次和附加值较低，主要靠价格竞争，同质化竞争激烈。中高端市场主要体现为品牌竞争，销售渠道及中在报货商场和购物中心。国际品牌企业拥有雄厚的资金实力和丰富的品牌运营经验，随着国际知名品牌陆续进入国内参与竞争，服装家纺的竞争已从价格、广告宣传的竞争逐渐转为品牌、渠道、商业模式的竞争。如果企业不能应对激烈复杂的市场竞争，则面临产品销售和盈利下降的风险。
五、加盟店管理风险。公司积极拓展加盟商进入直营营销网络未覆盖区域，截至报告期期末，共拥有159家加盟店，占门店总数的19.16%，这些加盟店为淑女屋贡献了12.57%的营收。尽管公司严加甄选加盟商，以签订特许加盟合同形式与加盟商建立业务关系，但如果公司管理及服务水平的提升无法跟上加盟店增加的速度，则可能出现对部分加盟店管理和服务滞后，对公司品牌形象和经营业绩造成不利影响。
服装企业IPO难度加大
从2010年开始，中国的本土服装企业竞相拥抱资本市场。希努尔、报喜鸟、等十余家企业先后上市。但今年服装企业的IPO遇冷，整体通过率仅为37%。截至目前，共8家服装类公司欲IPO，除了森马、九牧王、朗姿三家闯关成功外，淑女屋外，上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇、山东舒朗等服装企业的IPO均被否，通过率在所有IPO的行业中最低。
珠海威丝曼服饰的上会未获通过，因其在招股说明书中陈述的近三年持续增长的业绩与其现实中的加盟商经营亏损截然相反，被证监会发审委取消其IPO审核。福建诺奇则因高管离职并出卖原始股权等原因，让诺奇首发过会与上市失之交臂。
分析人士指出，国内A股以及H股对服装类企业的整体要求偏高，使得服装企业IPO的难度加大，而服装家纺行业的进入门槛较低，同质化竞争激烈，而服装加工及出口类公司则更具有产品附加值较低、议价能力较弱的特点，这些都是服装企业IPO折戟的主要原因。
普汇创展管理咨询机构高级合伙人况杰认为服装企业上市遇冷，是证监会严格执行标准的结果。他指出，服装行业竞争非常激烈，受原材料价格上涨、商场租金上涨以及国外品牌挤压等因素影响，企业生存越来越困难。服装企业必须从提升渠道、设计师的价值等去提升品牌的价值和品牌内涵，否则难以在这个行业中生存。
上网从搜狗开始
