商业零售：2012或现拐点 低估值孕育投资机会

　　回顾2011年，商贸零售行业无论从行业基本面还是从相关股票市场表现来看，均处于困境之中。展望2012年，零售行业仍然有望保持稳定增长，这对于目前处于估值低谷的相关股票来说，或许孕育着投资机会。

　　2011回顾：

　　增速放缓 金银珠宝“挑大梁”

　　2011年1至10月份 ，社会消费品零售总额累计实现147,357亿元，同比增长17.90%，扣除物价上涨后的实际增速为11.3%。10月份社零总额实现16,546亿元，同比增长17.2%，与9月相比减少0.5个百分点。剔除物价上涨因素，10月份社会消费品零售总额增速为11.7%，与9月相比上升0.1个百分点。从品类来看，金银珠宝类零售额从09年12月份开始一直处于同比领涨态势，2011年9月同比增长32.40%，1-9月平均增速为41.37%，是消费增长的中坚力量，但第三季度增速开始有放缓迹象。

　　千家核心商业企业零售指数5月相对于4月显著下滑，5-8月增速一直在14%左右波动，且与2010年5-8月同比增速相比呈下滑态势。分业态看，百货行业增速好于超市与专业店。2011年1-9月百货平均增速为21.59%，同比上升2.85个百分点；超市行业与专业店平均增速分别为15.38%和10.94%，分别同比上升0.18%和同比下降7.86%。

　　行业估值达5年最低

　　2011年1-10月，中信商贸零售行业板块累计共下跌17.21%，在所有行业中排名17，跌幅超出沪深300指数7.44%。前10个月中仅2月、7月和8月零售行业指数显著跑赢沪深300，9月份受欧债危机的影响和市场对宏观经济的悲观预期影响，创下本年最大跌幅13.21%。10月份在大盘与三季报业绩带动下小幅反弹，上涨5.16%，略跑赢沪深300指数0.27个百分点。

　　从覆盖的47家上市公司来看，2011年1月1日至11月10日期间，共有20家公司跑赢行业涨幅，其中奢侈品行业飞亚达A涨幅遥遥领先，超市行业涨幅最大的是新华都，百货行业涨幅最大的是商业城。

　　由于9月份零售板块的大幅下跌，2011年行业整体估值仅为20倍，行业估值与沪深300估值的溢价率也达到5年的最低，2011年的超跌状态或将成为明年股价的刺激因素。

　　2012展望：九个猜想

　　猜想1：全行业收入平均增速下调至17%，净利润平均增速下调至24%。

　　理由：第一，经济不景气影响消费支出；第二，2010与2011年连续两年高增长提升基数；第三，CPI回落导致价格推动型增长失去基础。

　　猜想2：网购发展更迅速。

　　理由：第一，经济不景气预期下的消费支出会对价格更敏感，即使存在质量等担忧，但商场过高的价格仍令消费者望而却步，更愿意网购。第二，政策支持。国家即将出台的内贸十二五规划明确电子商务交易额从2010年的4.5万亿元上升到12万亿元；网上购物零售额规模从2010年的5131亿元上升到2万亿元，复合增速将分别达到22%与31%，远高于社零复合增速。

　　猜想3：价格临界值显现，客流量下降，百货打折促销增多，商品价格下降，以打折为主的OUTLETS更受欢迎，毛利率下滑。

　　理由：第一：产品价格超越品牌价值，且受棉花，租金，人工，运输等费用影响，服装价格畸高，消费者买不起，客流下降，导致存货激增，要盘活资金必须要打折促销。第二：收入增速放缓，购买力下降。

　　猜想4：商业地产价格降低，租金有望下调。

　　理由：第一：对地产调控政策不放松，资金紧缩压力大，令部分地产商不得不降价出售或出租；第二：商业地产价格上涨过快，零售商成本增加导致租不起或买不起，需求下降，另一方面商业地产供给增多，供求失衡。

　　猜想5：市场环境倒逼百货商加速自营步伐。

　　理由：长期看自营是趋势，网购，高价，同质化与竞争加剧都是催化剂逼迫百货商加快转型，做差异化运营。

　　猜想6：兼并收购难度较之前缓和。

　　理由：由于收购价格不便宜，收购成功不容易，但从明年开始若生意难做，赚钱越来越难，个体与单体店的零售商会考虑转让出手。

　　猜想7：可选消费降温。

　　理由：2011年名表，黄金珠宝首饰等可选消费火爆，2012年若宏观经济不景气预期，可选消费受影响较大，除非货币政策再次放宽松，或者国内富裕阶层与公款消费超出市场想像，不然可选消费降温是大概率事件。

　　猜想8：超市收入增速受冲击相对小，但净利润增速不一定比其它行业高。

　　理由：必需消费比可选消费确定性更强，收入增速有望高于其它业态，但受成本上升及管理水平影响，净利润增速不一定能高于其它业态。

　　猜想9：有利好政策出台。

　　理由：出口，投资两驾马车熄火，只剩消费一条腿，必须要加大消费支持力度。

　　投资机会：相对优势+确定性+超跌

　　行业投资机会有三类：第一类，在明年不确定背景中，确定性相对更强的行业或公司。第二类，今年超跌的公司具备一定刺激因素有望在明年翻身。第三类，可能会发生重组等事件刺激的公司（重组，激励）。

　　从行业角度来看，我们认为超市行业明年的收入增长更具确定性，但净利润增长难确定。从公司角度看，确定性增长分为两种，一种是制度刺激增长，一种是结构合理性增长，但必须要说明，制度刺激并不是公司业绩增长的充分必要条件。此外，翻遍整个板块，想讲重组整合类型故事的公司已经少之又少，目前来看仅剩东百与南京新百两家。

　　从超跌与估值的角度看，今年行业市场表现不佳，明年有望“咸鱼翻身”。做极端假设，假设明年行业净利润仅增长24%，56家样本公司中25家明年估值不到20倍，14家估值在20倍-25倍之间。市盈率低于20倍的25家公司中确有部分具有投资价值。