评论员 史晨昱 中国的货币政策兼顾通胀、增长和房价等多重目标。在“硬着陆”成为最大风险的背景下，采取部分货币放松举措在所难免。11月16日央行发布《2011年第三季度中国货币政策执行报告》，首次明确提出了预调微调。此后，区域性的结构微调信号显著。11月25日起，浙江省6家农村合作银行恢复执行16%的正常存款准备金率。
率先调整差额准备金率是此次货币政策步入微调期的最显著变化。由于时滞效应的存在，紧缩政策效果在三季度开始全面凸现，加之欧债危机导致的回流效应，10月份外汇占款回落249 亿人民币，实则上等于当前中国经济遭遇了双重紧缩。一些中小金融机构出现了因存款流失明显而导致贷款投放不足的问题，直接抑制到中小企业及三农领域的融资需求。因此，差别下调部分机构准备金率，是货币政策更具针对性和灵活性的体现。
农村合作银行是小企业金融的开拓者，但其规模、影响均有限，使得此次差额准备金率的定向调整，更多带有试探性的宣告意味。可以预期，差额准备金率的调整有可能继续扩大实施的区域和机构范围，以引导信贷资金流向。
不过，运用差额准备金率工具难以视为货币放松的实质转向，尚处于初级阶段。从历年实践看，中国货币政策放松其实内含三个渐进层次。一是局部微调。区分为结构微调和总量微调。前者又称为定向微调，指的是政策结构性调整，在某些领域出现松动，同时在另一些领域出现紧缩，但政策总量保持平稳；后者指的是政策总量松动，但松动的力度较弱，表现为信贷环比多增和公开市场操作净投放。二是适度放松，即积极地释放流动性，主要表现为下调存款准备金率和新增信贷连续数月同比多增。三是整体放松，指政策总量松动，且松动的力度较明显，主要表现为降息通道开启。
由于商业银行存款准备金率身处历史高位，加之实际利率上行，中国央行数量型和价格型工具的操作空间丰富。然而，当前经济环境下，差额准备金率还难以演变成存款准备金率的全面下调。首先，防通胀的任务很难松懈。中国经济结构调整方向和工资的长期上涨趋势，决定了通胀的大方向，或者说决定了本轮通胀周期中枢全面抬升。截至10月份通货膨胀涨幅累计达到5.6%，不但远超过年初制定4%的目标，即使把全年CPI控制在5%之内已难实现。其次，当前流动性阴霾或随着年末上万亿财政存款释放而扫清。此外，外汇占款减少未必成趋势性态势。11月美联储会议记录显示，美联储推出第三轮定量宽松（QE3）的可能性仍在。欧盟降息后也还会有跟进的宽松行为。
尽管如此，中国货币政策适度放松已成共识。作为释放流动性的主要手段和标志，存款准备金率下调只待时日。接下来最大的威胁恐怕还在于通胀压力以及资产价格泡沫卷土重来。当金融流动性宽松后，金融资本偏好进入交易性强的证券市场、被金融化的大宗商品交易市场、房地产市场。在10月底货币转向憧憬下，沪指至今已反弹6%。总量型政策工具，不能有针对性地解决这种结构问题。而且一旦存款准备金下调后，利率必然随之下降。否则，息差将激励银行重新走上贷大、贷长、贷集中的老路。中小企业资金面紧张的状况未必得到实质性缓解。
在货币政策工具不能有效识别、防范通货及资产价格膨胀的情况下，把握目前难得的时间窗口，及早考虑搭配其他的宏观和微观经济政策，有助于中国货币政策继续遵循平衡而非激进的道路。第一，打通和拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道，疏导信贷进一步向实体经济扩散；第二，刺激中小企业信贷市场活跃，调动民间投资；第三，鼓励金融创新，改善银行过度依赖企业贷款的收入结构，增加中介业务收入，抑制其规模冲动。
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