人民币九连跌背后的博弈

　　昨天，人民币即期汇率开盘不久即跌停，报6.3613。从11月30日到12月12日，人民币对美元汇率连续第九个交易日触及“跌停”。这在人民币汇率史上从未出现，改变了人民币对美元只升不贬的预期。“我的人民币要换成美元吗？”投资者持有人民币的意愿开始发生动摇。外管局数 据显示，10月购汇率首次超过结汇率，经济实体购汇意愿骤然上升，人民币第一次受到如此冷遇。是何原因让人民币受到如此冷遇？这会给经济带来什么影响？

　　即期汇率跌 实际汇率涨

　　连续9个交易日“跌停”，人民币对美元贬值了多少？事实上，情况并非如此。在即期市场“九跌停”期间，人民币累计升值了290个基点，升值幅度达0.29%。

　　不同于股票市场的跌停制度，人民币即期汇率跌停并没有造成实际人民币汇率的贬值。所谓人民币即期市场交易跌停，与我们所熟知的股市中一个股票的跌停并不相同。按人民币即期市场的交易规则，人民币对美元的交易价格上下浮动不得超过当日央行发布的中间价千分之五，这里的上下浮动千分之五，就视为涨/跌停，而第二天央行重新发布的中间价具有相对的“独立性”，并非前一天即期市场交易价格的延续。所以，这里所讲的人民币“跌停”是相对于当天的中间价而言。

　　　　目前，每日的汇率中间价由央行公布决定，而即期汇率则是买卖双方形成的现实报价，两者重要的区别在于中间价是固定数据，即期汇率则是变动的。目前央行规定人民币汇率每日波动范围不得超过中间价上下千分之五。

　　再看一看这九天以来央行发布的人民币对美元中间价。根据中国外汇交易中心公布的数据，银行间外汇市场人民币汇率中间价(1美元对人民币)：11月30日6.3482元，12月12日6.3297元。也就是说，在即期市场“九跌停”期间，人民币也累计升值了290个基点，升值幅度达0.29%。而即期市场价格也从6.3799调整至6.3613，获得了0.3%的升值。

　　央行与市场的博弈

　　一边是央行逐步调高每日的中间价水平，一边是市场上连续多日开盘即跌停。央行与市场之间的博弈持续多日。一位专家表示，“央行中间价不贬反升，维稳的意图非常明显。”

　　以昨天为例，央行将人民币对美元汇率中间价设定为6.3297，按照千分之五的日波幅，也就是汇率触及6.3613即告跌停，不及上周五即期市场的收盘价6.3647。

　　金融专家赵庆明表示，自从9月底以来人民币出现贬值预期后，金融机构都不愿卖外汇而愿意持有外汇，导致人民币对美元汇率走低。而央行为了维稳汇率，即便在人民币盘中价前一交易日触及跌停的情况下，后一交易日还将中间价定得较高，自然导致金融机构更愿意买入外汇，人民币汇率屡次触及跌停也就不足为奇。

　　外管局统计数据显示，10月金融机构的收汇结汇率为61.67%，而付汇售汇率63.7%，这是购汇率首度超过结汇率。经济实体购汇意愿骤然上升，他们在短期人民币贬值预期下竞相选择外汇。

　　一家外贸企业人士对记者表示，在人民币对美元单边升值的时期，企业通过远期结汇卖出美元，简单有效地规避了未来受到的美元货款贬值的风险。不过最近这种策略则面临调整。9月份以来，如果以锁定汇率卖出美元，企业就可能错失了美元上涨带来的收益。现在也看不清未来汇率的走势，因此对于结汇时机的选择很纠结。

　　“央行中间价不贬反升，维稳的意图非常明显，而在目前的制度安排下，即期汇率不会出现太大的贬值，但市场的预期已经通过连续多日的"跌停"表现出来了。央行的意图和市场预期对峙局面仍在持续。”一位不愿具名的专家表示。

　　而人民币“高开低走”的状况是否会持续下去，赵庆明认为，一方面要看市场氛围，即市场对央行意图是否领情，另一方面要看市场主力对人民币是否继续看空，包括香港的人民币对美元NDF和即期汇率是否继续走跌。

　　人民币因何受冷遇？

　　发达经济体经济危机引发资金回流以及中国国内经济增速放缓是此次美元需求旺盛、人民币贬值预期高涨的重要原因。

　　在人民币对美元连续跌停消息影响下，投资者持有人民币的意愿开始发生动摇。从上周开始，银行网点这类问题就多了许多。“往日里用人民币换外币的都是要出国旅游或者留学，最近很多投资者来问是不是可以换点外汇，做一些外币理财。”建行马连道支行的理财经理告诉记者。

　　九连跌的走势表明起始于9月下旬的人民币贬值预期还在升温。自2005年启动汇改以来，人民币第一次受到冷遇，是何原因导致了人民币受到如此冷遇？

　　目前市场上普遍分析认为，发达经济体经济危机引发资金回流以及中国国内经济增速放缓是此次美元需求旺盛、人民币贬值预期高涨的重要原因。

　　花旗集团大中华区首席经济学家沈明高认为人民币对美元汇率的连跌，主要有三个方面原因：一是人民币今年到目前为止，对美元升值了将近4%，而别的新兴市场货币有的贬值了5%—10%，人民币汇率相对其他新兴市场货币来说仍相对坚挺。在全球经济放缓，尤其是中国经济放缓的情况下，市场出现人民币走软的预期；二是人民币资产的投资回报率偏低，部分持有者想将人民币资产转为美元或其他货币资产，因此将人民币卖掉；三是欧美一些银行或企业要去杠杆化，需要更多钱来减轻负债，将部分资金回调到母国。

　　人民币汇率告别单向升值

　　近期人民币对美元汇率连日“跌停”，致使境外人民币的贬值预期卷土重来。但可以预期的是，人民币可能就此告别“步步高升”的时代，未来人们将看到有升有贬、更加趋于市场化的人民币。

　　澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚称，人民币连续跌停意味着市场的双向波动风险在加强，单边升值预期逐渐失效，这对我国金融市场来说是一件好事，企业愿意更多地参与金融产品中进行套保等交易，有利于深化交易深度。

　　事实上，自2005年汇改以来，人民币汇率的日间波幅从千分之三上调至千分之五，但多数情况，人民币汇率仅呈现小幅波动，能触及“涨停”、“跌停”的交易日屈指可数。而人民币单边升值的走势也非常明显，6年里人民币对美元已经累计升值超过30%。

　　有市场人士指出，回顾近三年的人民币汇率，双向波动才是汇率政策的应有之义。人民币汇率无疑需要继续沿着市场化的改革路径前行。但是需要坚决杜绝再次出现单边行情走势，毕竟长期来看，不用预测即可知道走势的市场，是无法长期健康运行的。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委建议，面对外汇市场的跌停，央行应顺水推舟，扩大人民币对美元波动幅度，同时审慎推进“藏汇于民”政策。

　　中国社科院学部委员余永定近期撰文表示，目前人民币升值压力减弱，短期还出现贬值趋势。但是，只要中国有较大的贸易顺差，只要中国还未建立起由外汇市场供求决定汇率的汇率形成机制，国际社会上要求人民币升值的呼声就不会消失。他认为，应该把出现汇率的双向波动看作是加速汇率形成机制改革的机会。他提出两种可供选择的方案。第一种方案是，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。另外一个更为激进但比较简单的办法是：央行利用某一个适当的时机宣布停止干预外汇市场，让市场供求决定汇率。

　　“根据中国经济的基本面，人民币汇率存在贬值压力的状态不大可能维持很长时间。同时，从当前中国进出口贸易状况来看，即便升值，升值幅度有限，应该是中国所完全能够承受的。”余永定指出。

　　热点释疑

　　连续跌停 热钱撤出？

　　专家认为，热钱流向“官方外汇储备”之外，而非“关境”之外

　　伴随着人民币即期汇率连续跌停，市场对人民币的前景的担忧，热钱集体撤离中国一说大肆兴起。根据央行数据，10月中国外汇占款减少248.9亿人民币（约合39亿美元），为2008年来首次出现负增长。除了在2007年12月全球金融危机时期，中国外汇占款出现过一次月度负增长外，该数据十年来一直保持在月增2000亿人民币以上的幅度。

　　根据“热钱规模＝新增外汇占款－实际利用外资－贸易顺差”的残差法计算，在扣除10月170亿美元顺差和83亿美元的外商直接投资（FDI) 后，市场测算，当月流出的热钱规模为负293亿美元，约合1800多亿元人民币。

　　但是，另一组数据则表明金融机构的外汇占款不减反增，表明流出的热钱规模并没有想象中那么庞大。

　　央行10月累计外汇占款余额为23.29万亿元，环比减少893.4亿元，这不仅是八年来首见，而且与之前全部金融机构外汇占款减少248.92亿元之间产生了644.48亿元的差额。

　　“这些钱都到了央行以外的金融机构手里。这不难理解，在人民币出现贬值预期的情况下，金融机构会更愿意持有外汇，就会出现央行口径的外汇占款减少而全口径的外汇占款增加或者减少得比较少的情况。”赵庆明表示。

　　“都在说国际资本外流，"外流"到哪里去？是"官方外汇储备"之外，而非"关境"之外。所以，说热钱从中国跑了，是不准确的。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示。

　　“非官方”的资金渠道在哪里？赵庆明表示，企业和个人从境外收入以及结汇额相对减少，在一定程度上说明在人民币出现贬值预期的情况下，企业和个人倾向于存放国外以及减少结汇。结汇相对减少的一个旁证是，10月份企业和个人外汇存款比上月增加了69.64亿美元，而前9个月平均仅增加29.98亿美元。

　　此外，外币理财产品也是境内外汇的一个重要去处。普益财富数据显示，上周外币债券类理财产品共发行了41款，较上周增加18款。而同期，人民币理财产品则环比减少22款。

　　贬值预期有利经济？

　　专家认为，人民币一定幅度走软对出口利大于弊

　　连续多年的人民币升值走势面临考验，中国经济也同样受到影响。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，人民币一定幅度的走软，对我国出口企业的生产经营利大于弊，有利于稳定出口，进而稳定经济增速。此外，人民币贬值预期的出现还将减轻国际热钱流入的压力，减少央行基础货币的投放量，有利于抑制国内资本价格泡沫。

　　但值得注意的是，人民币升值预期对过去10年中国经济和资本市场繁荣发展起到了巨大助推作用，升值预期外汇占款货币投放，是此前中国经济、金融市场繁荣的重要助推器。自2005年7月开始，占款数量就已经超过了基础货币投放量，外部资金流入是中国货币供应的绝对主体，央行一直以来持续承担着货币对冲的功能。一旦基础货币收缩，货币供应模式发生变化，在经济增速下滑，实体经济、资产市场吸纳流动性能力下降的情况下，双重收缩的负反馈效应可能成为巨大的风险来源。日信证券研究报告指出，需要对汇率问题及资金走向给与持续密切关注，这是2012年市场最大的不确定风险因素。