化解风险与防通胀平衡考验货币政策

　　金融风险到了集中释放期

　　从发生领域角度，当前中国金融（银行）体系存在着三大风险：影子银行风险、表外项目风险、地方融资平台债务风险。三大风险在2012年将集中释放，给中国金融体系造成了极大压力。

　　影子银行体系或面临收缩，民间拆借风险暴露。当前中国影子 银行体系的发展，仅是货币快速扩张后收缩的阶段性现象。货币紧缩造成了信用环境和宏观经济环境的变化，具有融资优势的企业在缩小主业经营规模的同时，自然有将经营资金转为借贷资金生利的自利动机；同时，在货币政策转向时期，借贷资本的收益率上升，而经营资本的收益前景下降，这吸引了更多的企业收缩原有战线，而转向金融放贷。未来宏观经济环境的变化前景，决定着中国“影子银行”体系的发展方向。伴随着货币政策正常化，以及中国经济面临逐渐走出金融危机影响，宏观经济环境和微观企业经营前景终将改善，届时中国的“影子银行”体系将会面临收缩趋势。金融毕竟是经营风险的专业经营机构，需要专门的知识、经验和技术。凭借在传统信用领域融资优势的国有企业，从事资金拆借活动，从国民经济运行的角度看，必然是低效率的，也放大了全社会的金融风险。“影子银行”体系收缩，很有可能伴随着大量影子金融机构（参与借贷机构）倒闭的现象。

　　房地产泡沫破裂侵蚀银行资产质量。在房地产价格大幅下降情况下（超过25%的下降），即使银行能够维持正常经营，银行的财务状况也会受到较大程度侵蚀。房地产行业贷款已成为银行最大的贷款行业之一。当前我国房地产相关贷款占中国银行体系贷款总额约20%，较香港和美国低；但间接敞口较高，如中国的贷款条款很大程度依赖抵押品，在五大行中，有30-45%的贷款是由以房地产为主的抵押品担保支持；如果房地产价格回调，将降低抵押品价值，在违约出现时削弱贷款收回价值。此外，地方政府通过土地出让和补贴来支持“地方政府融资平台”的能力很大程度取决于房地产市场的表现。

　　银行表外风险敞口扩大。即使在信贷控制非常宽松的2009年，为满足监管标准的需要，银行的表外活动迅速扩张，从非传统渠道获得的信贷等融资数量不断增长。商业银行的表外项目包括标准的、已披露的表外项目如交易性的承兑汇票、信用证、各种或有负债（担保、保理承诺）以及借助信托等其它中介机构进行的委托业务（委托贷款、资产托管等）；还包括大量未披露的、借助新渠道进行的各种经营活动非正式的资产证券化和理财业务。表外活动的日益增多，集中体现为社会融资规模的快速增长。表外业务的大发展，意味着近几年中国“脱媒”现象也得到了大发展，从而使得信贷创造信用货币功能，在整个宏观经济和全社会流动性创造中的作用下降。

　　地方融资平台债务正常周转面临考验。2012年，2011年周转到2012年债务加上当年到期债务，当年总到期债务本金达35987.63亿元，1/3本金支付将达11875.92亿元，加上利息支付，当年地方政府的资金需求达18338.41亿，即使扣除上年结余的自有资金2000多亿，仍需筹资1.6万亿左右。2012年将是保障房建设的资金拨付高峰期，地方政府的保障房资金需求将超过2011年的5000亿水平。作为政府筹资的最重要来源，2012年的土地拍卖收入将在2011年的基础上，再下降到1.6万亿左右。如果没有新的融资渠道，2012年政府显然将入不敷出，资金缺口或达5000亿-1万亿。

　　如果土地出让金的下降趋势延续， 2012年后地方政府债务还款压力都将成倍放大，总体上每年政府筹资缺口将达1万亿左右；加上保障房建设资金的集中偿付，届时地方政府债务危机爆发的风险将极大上升。

　　保持物价稳定难度不小

　　2011年7月后，中国CPI持续回落。从价格变动趋势看，中国的价格走势已开始现回落态势。但是，我们认为，在导致本轮价格上涨的因素一个都没有消除前，就此判断未来价格风险将消除还为时过早。

　　首先，实体领域的流动性充裕状况仍然存在。从货币存量角度，中国实体经济体系显然已是货币深化过度，当前的货币回收压力不在于增速控制，而是降低货币深化指标。

　　其次，农副产品供给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手。从新世纪以来的经验看，中国食品类项目价格波动幅度是整体项目价格波动幅度的2-3倍。在货币充裕程度仍然比较高的情况下，供给的波动很可能再次推动价格暴涨。

　　第三，经济转型下的价格长期上涨趋势。推进经济转型，实现经济增长模式转变，是我国经济发展 “十二五”规划的目标。劳动力供求关系的改变，提高了劳动力的价格水平，提高了全社会商品生产的成本。另一方面，“十二五”规划对居民收入增长提出了具体的量化目标，居民收入增长，从需求角度拉升了价格水平。

　　2012年同时也存在通货紧缩风险。短期看，受食品价格高波动性影响，以及总需求水平的下降，价格上涨压力不大。银行业信贷泡沫的消除，以及金融领域风险上升导致的金融业“去杠杆化”，货币增长会持续偏紧局面。因此，2012年的通货膨胀控制有可能矫枉过正，价格持续下降导致通货紧缩重现。

　　维持货币政策的偏紧环境，促使经济主体转型，这是中国当前经济转型的客观政策环境要求，治理通货膨胀也需要我们继续收缩流动性。然而，化解三大泡沫风险（信贷、房地产和影子银行）又要求保持适度宽松的流动性，这与治理通胀和转型之间产生矛盾，这对2012年的货币政策腾挪提出了更高要求。

　　（作者单位：上海证券）

　　作者：胡月晓