金融产品短缺缘于严格管制

　　经历过上个世纪七八十年代的人们应该对商品短缺印象深刻。当时，几乎所有商品都按国家计划实施生产和分配，商品短缺严重，票证现象泛滥。最常见的如肉、鱼、蛋、食油、棉布等的票证。据不完全统计，凭票供应的商品种类最多时达60多种。

　　从根本上说，商品短缺源于计划经济。而计划经济最大的特点是高度行政管制，对产品的研发、生产、定价、流通、消费等环节实施计划控制。事实上，金融产品短缺从某种意义上说也缘于政府对金融产品创新过程和生产过程的严格管制。

　　第一，重要的金融产品创新一般由政府主导。例如，创业板和新三板的创新完全由监管部门主导；中期票据、短期融资券和利率互换由央行和交易商协会主导；新的期货品种需经证监会审批，并征求国务院意见。市场参与者主导的重大产品创新寥寥无几。

　　第二，政府主导产品创新的决策过于审慎，周期过长。例如，股指期货对于提高股票市场运行效率和套期保值需求有重要意义。但从1999年开始研究股指期货标的指数到股指期货产品正式推出，前后长达11年。再比如，从1999年深交所向证监会提交创业板立项报告，到2009年创业板的股票产品出现，可谓十年磨一剑；从2006年发布《证券公司融资融券试点管理办法》到2010年融资融券产品正式提供，也达4年之久。

　　第三，政府对现有金融产品的生产过程严格审批，控制金融产品的数量和规模。金融产品被创新之后，还有后续的生产过程，例如股票发行、债券发行等，而行政力量往往通过审批环节控制数量和规模。例如，股票发行过程需经严格的行政核准。一方面，严格审批隐含了政府对金融产品的担保，使得投资者丧失了对产品风险的辨别能力。另一方面，监管者试图通过调控发行的数量和节奏调节股市的涨跌。但实际上，资本市场是通过风险定价的，而非通过供求关系定价，历次控制发行节奏以缓解股市下跌的努力从来就没有成功过。

　　第四，政府对市场主导的金融创新进行严格管制。一方面，限制市场参与者的业务类别或范围。证券公司的业务类别主要限于经纪、承销、自营和资产管理等牌照业务；期货公司的业务类别主要限于期货经纪业务；基金公司和券商集合理财的投资范围主要是股票和债券。另一方面，对于监管机构未明确允许可以开展的业务，均需经过批准。

　　我国之所以对金融产品创新过程和生产过程进行严格管制，主要源于对风险的担忧。327国债期货事件已过去17年之久，迄今没有推出类似金融产品；2008年美国次贷危机爆发后，我们对于资产证券化保持谨慎态度，试点三年左右的资产证券化基本暂停；权证纠纷事件爆发后，权证创设也遭停止，目前市场上已无存量权证。总之，出于各种需要，监管部门对金融风险慎之又慎。

　　但我们认为，在国民经济的全局中，与银行和房地产行业相较，我国资本市场的系统性风险相对较低。尤其是证券行业，经过2001-2005年综合治理整顿后，基本不存在系统性风险。

　　第一，与银行相比，证券、期货和基金等行业的资产规模或托管资产规模偏小，系统重要性较低。2011年11月底，我国银行业金融机构总资产108万亿元，证券行业总资产1.65万亿元，基金行业2011年底受托资产规模2.2万亿元，期货行业2010年底总资产1900亿元。可见，银行业的资产规模远远高于资本市场的金融机构。

　　第二，与银行、房地产相比，证券、期货和基金等行业的财务杠杆较低，破产的概率较小。2011年三季度末，商业银行杠杆率达15.7倍，154家上市房地产开发企业杠杆率为4.3倍，而证券行业的杠杆率仅1.3倍，且90%负债为债券回购短期融资。由于杠杆极低，整个行业基本在净资产基础上运营，亏损也基本限于净资产。如果以行业当前的净资产和营业支出计算，在无任何营业收入情况下，当前的净资产足以支撑行业存活7.7年之久。

　　最后，第三方存管模式等制度安排基本杜绝了证券公司挪用客户保证金的可能性。2011年11月底证券行业客户保证金7876亿元；2010年底期货公司客户保证金1626亿元。这些客户资金均以第三方存管模式存放于商业银行。

　　可见，与其他行业相比，我国资本市场的总体风险程度越来越低，甚至从某种程度上说，已经走向了另一个极端。证券行业没有风险恰恰成为当前资本市场最大的风险。其结果导致，证券行业的创新能力消失，分散和释放实体经济风险的功能退化，金融产品短缺现象日益严重，资本市场对国民经济的贡献度不断减弱，资本市场在国民经济的发展中逐步边缘化。