“藏汇于民” 拓展货币政策空间

　　2012年全国金融工作会议拉开帷幕，包括金融监管体制、外汇管理体制、汇率形成机制、债券市场改革等在内的新一轮金融改革箭在弦上。金融如何在中国经济由大国走向强国的进程中扮演更加重要的角色，如何让金融焕发出内生活力，中国正在寻找新的答案。

　　应该说，目前中国外汇体制改革已经取得了积极进展。改革开放30年来，我国对外金融领域发生了重大转变。随着我国从资本净输入国转化为资本净输出国，从对外债务国转化为对外债权国，我国在国际金融市场的主要身份也相应地从筹资者转化为投资者，但“官方债权国”性质仍然制约货币政策的自主性以及中国海外投资的进一步拓展。

　　入世十年来，中国外汇储备经历了爆发式增长，尤其是“十一五”期间，我国外汇储备大幅增加，年均增长28.3%。从1996年中国外汇储备首次突破1000亿美元大关到2006年突破1万亿美元大关，用了十年时间。而到2009年突破2万亿美元大关再到2011年突破3万亿美元大关，五年时间就迈过了三个台阶。截至2011年二季度末，我国外汇储备余额达到3.1975万亿美元，同比大幅增长30.3%，占到全球外汇储备9.4万亿美元的近三成，是排名第二的日本外储的三倍，接近德国全年的国民生产总值（3.5万亿美元）。如果按照人均计算，3.2万亿美元外储相当于我国每人持有2386.68美元。如果按人民币对美元汇率折算是2010年我国进出口贸易额的1.08倍，占2010年GDP的一半以上。由此可见，外储已经成为我国国民财富最重要的组成部分，并对中国参与全球化的方式和利益分配过程产生深远影响。

　　然而，与其他发达债权大国的性质不同，我国债权性质是典型的“官方债权国（也称官方储备国）”。如果一国的对外投资是以直接投资、私人性质的证券投资和其他投资为主体，可称为“私人债权国（私人储备国）”；如果一国对外投资是以储备资产或官方贷款为主要形式则为“官方债权国”。

　　从更广义上的外汇资产来看，2011年6月末，我国对外金融资产46152亿美元，对外金融负债26301亿美元，对外金融净资产19851亿美元。在对外金融资产中，储备资产为32706亿美元，占对外金融资产71%的外汇资产集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。从国际上横向比较来看，美国官方的外汇储备虽然只有我国的1/5，但美国民间所持有的外汇价值达9万亿美元之巨。日本的官方外汇储备为1万多亿美元，而日本民间所持有的外汇高达3万多亿美元。

　　“官方债权大国”面临较大的集中风险管理问题。经济不断累积，并以国际性货币持有外国流动债权，所产生的货币不匹配将使国内金融市场投资组合难以实现均衡，也使货币当局对货币和流动性的管理变得更加困难。自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。这使我国的基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，2006年已经达到108.49%，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超过200%。

　　央行还面临“不可能三角悖论”。在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入，反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角困境”，货币政策自主性受到严重挑战。

　　从这个层面上讲，同样是出口和顺差大国的日本经验值得借鉴。近些年，日本积极推动向“私人债权大国”转型，日本官方储备资产只占日本对外资产比重的17.6%。1980年日本修改《外汇法》，规定外币存款自由化、外币借款自由化、允许自由外汇交易。2005年提出由“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，以提高对外资产收益率为中心，改善国际投资的结构和质量，提出要到2030年力图把所得收支盈余对GDP的比率提高一倍。为此，日本积极消除对外直接投资的各种障碍，促进直接投资双向扩大。近5年中，日本每年海外证券利息收入在500亿美元以上，日本企业的资本利得及海外进账也极其巨大，所得收支盈余已经成为日本重要的外汇储备来源。可见官方储备与民间储备性质的区分才是决定一国外储结构的关键所在。

　　对中国而言，如何改变官方储备与民间储备结构，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变意义重大。在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

　　在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单。它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的。

　　因此，中国需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进储备结构的调整。首先，可以划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，建立多层次外汇交易市场体制，引入多元化市场交易主体，提供规避外汇风险的对冲工具，实现灵活而又富有弹性的外汇兑换机制；最后，在积极推进人民币国际化基础上，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系。由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道，让民间投资真正充当投资主角。