信用行情有相似 高低评级各不同

　　按照往年经验，春节前后信用债往往有一波行情，并且一般会持续到3月份两会召开前后。原因主要是在这期间，银行普遍会加大贷款投放力度，市场流动性充足，并且期间国内政策面、消息面一般比较平稳，除了简单的供求因素外，干扰市场运行的因素相对较少。目前这一局面似 乎正在银行间债券市场发生着。截至1月10日，与去年12月31日收益率水平相比，一年期AAA级短融收益率下降了29BP，一年期AA+级短融收益率下降了36BP，AAA级中票收益率下降了28BP左右。与此同时，一级市场方面，1月10日中石油集团发行的7年期和10年期企业债，认购倍数高达34倍。投资者对当前信用市场的热情可见一斑。

　　然而，市场主流观点对今年全年的信用环境并不是太乐观，在央行政策放松有限、管理层加大经济结构调整力度、上市公司经营性现金流减少等多项因素作用下，机构一致认为今年将是信用风险的上行期。年初有部分机构将一些信用债发行人信用评级或降级，或调整未来展望至负面。反映在现券市场上，机构对低评级信用债一直抱有明显的规避情绪。投资者直接从信用评级角度，对信用债券加以区别对待，已是目前债券市场的典型特征。

　　除了信用风险因素之外，我们观察到信用债投资背后的逻辑依据也导致市场出现一定的分化。从信用债参与者的目的来看，不排除存在部分机构，基于全球经济增速将继续下滑、国内外货币金融环境会受到欧债危机重创的判断，通过积极建仓中长期债券和收益相对较高的信用债来提前布局；当然,同时也有部分机构纯粹是做1-3月的这波单纯的信用债行情，博取短期收益。这两种不同的参与目的，直接决定着3月信用市场的去向。

　　第一类投资者的逻辑依据，我们认为莫过于国外欧债危机的悬而未决。这可能是悬在债券投资上面最大的一张无形之网。由于3月份是欧债的偿债高峰。面对高企的再融资压力和较弱的财政能力，市场还一时无法判断届时将会发生什么情况。其中，市场最为担心的是欧债无序违约。其对全球经济和金融市场，乃至国内经济和金融债都会产生较大的冲击。从债券市场来看，如果这种恶劣状况发生，意味着债券市场将进入较为长期的慢牛格局，目前还可以通过购买相对较长存续期的信用债来锁定收益；如果欧洲政治家们找到较好的解决方法，那债券市场参与者需要再次面临潜在的通胀压力。这恰是第二类投资者担心的问题。

　　最新公布的去年12月CPI数据同比再次下降，显示通胀压力继续减轻，但环比已经开始反弹；并且从横向比较来看，4.1%的水平并不算低。商务部重点监测的食用农产品价格近两个月持续环比上涨，食品项目对CPI的拉动作用开始增强。考虑到季节性因素，预计这一局面至少会持续到3月中下旬。在两会召开后，预计政府的各项投资安排和刺激政策，将会陆续展开和出台，经济内生需求将接过食品价格上涨之棒，届时对于包括信用债在内的债券市场而言将造成较大的不确定性。

　　综合来看，我们对2012年的债市还是比较有信心的。因为在影响债券市场的各种因素中，利多因素仍然稍强于利空因素。至于信用风险，我们主张更应该动态的看。首先信用债市场发展是推动我国利率市场化的必由之路；其次，信用事件的发生也不是洪水猛兽，相反它还是信用市场发展的内在要求：其不但不会导致信用市场生命的消失，反而会激发活力，推动信用其他子市场的发展（如CRM、互换等），并且会呼唤风险承受能力较强的投资者的产生。所以即使在2012年发生了实质性的信用事件，也是积极有意义的。只不过对债券市场参与者来说，再次审视选券标准、仔细遴选既有品种是至关重要的。