瑞银：希腊谈判进入倒计时，美国经济持续恢复

　　希腊债务谈判进入关键时刻， 成败与否直接关系到3月底希腊是否会无序违约。 欧元区领先指标持续改善给增长预测带来上行风险，但是瑞银欧洲经济学家认为现在要转向乐观还为时尚早。 而美国经济现在看来已经进入良性循环，这降低了进一步推出QE3的可能性。

　　欧洲：希腊谈判进入倒计时, 经济增长的上行风险加强

　　欧债危机动向——欧盟峰会符合预期，希腊债务谈判到了关键时刻

　　 欧盟峰会符合预期： 上周欧盟峰会就如市场所预期的那样就欧洲稳定机制和财政协定达成协议。在德国总理默克尔(Angela Merkel)看来，新财政协定可以加强欧元区的一体化，从而为从根本上解决债务危机打下基础。 但是更多的担忧是新财政协定会使欧元区国家陷入长期的财政紧缩和经济衰退。 而欧洲稳定机制的加速实施（可能在7月）则是一个好消息。 虽然3月份举行的欧盟峰会会会评估EFSF和ESM的资金是否足够，但是德国明确指出5000亿欧元将是ESM的上限， 不会有任何提升的空间。瑞银外汇团队认为在3月1日举行的下一欧盟峰会将会批准将ESM和EFSF并行。 鉴于EFSF还有2500亿欧元的剩余规模，整体救助机制的资金将达到7500亿欧元，我们认为这么大规模的救助机制是否能帮助市场建立信心还有待观察。 需要指出的是， 虽然欧洲稳定机制和财政协定达成协议已经在欧盟峰会上通过，但是还需要得到各成员国议会的批准。 在这个过程中如有任何波折，都可能会对市场造成重大影响。

　　 希腊救助----“私营部门参与计划”： 对私营部门参与计划的讨价还价可能很快会有结果。 因为此协议的达成是希腊获得第二轮1300亿欧元援助贷款的前提。如果这笔援助款不能及时到位，希腊可能无力偿还将于3月20日到期的152亿欧元的债务从而导致无序违约。 目前来看留给希腊的时间已经不多， 即便国际金融协会和希腊就债务削减达成协议，之后大概需要2周左右的时间来具体操作。 但是很有可能最后IMF认为参与率过低而拒绝发放第二笔援助，这样的话希腊可能需要使用“集体行动条款”迫使其他投资者参与削减， 这可能需要额外的2周时间。 所以PSI的谈判必须最晚在下周末之前达成协议，否则希腊很有可能在3月20日152亿欧元债务到期的时候无序违约。 当然如果以上一切进行顺利的话， 还有两个重要的问题有待解决：（1）是否会触发CDS? 如果希腊不得不使用“集体行动条款”（CAC）来迫使不参与者也选择重组，市场普遍认为这会触发CDS。但是目前区区33亿欧元的CDS净头寸应该也不会给金融市场带来太大的冲击。（2）欧洲央行是否会被迫参与PSI? 同样如果希腊使用“集体行动条款”, 欧洲央行将不得不参与PSI, 否则，将等同于宣布欧洲央行持有的债券获得了优先地位、而市场上其他债权人持有的债务在事实上遭受了降级。 但问题是欧洲央行将以何种方式参与。

　　欧元区经济领先指标向好，但转向乐观为时过早

　　 欧元区各经济体的领先指标均触底回升、表现好于市场预期。这与我们瑞银UBS Growth Surprise Index最近的走势一致， 同时也印证了ECB行长Mario Draghi在1月份对 “经济已经开始企稳”的判断。 主要是基于以下原因（1）虽然德国Ifo指数已经连续3个月上升， 但是法国INSEE和意大利ISAE指数仍然处于相对疲软。 同时深受债务危机困扰的南欧国家（比如意大利，西班牙）的领先指数处于严重收缩状态， 已经接近雷曼破产后的最低点。 但是其他国家，比如法国， 荷兰， 和德国则相对稳健， 特别是德国的合成PMI指数几乎没有跌入负值区间。（2） 虽然出现显著改善，但是大多数领先指数仍然大幅低于长期平均值（处于低于50的水平）， 这意味着无论是产出， 订单还是就业还处于收缩的状态。（3） 领先指数的改善还没有得到实际经济指标的印证。 比如工业生产和制造业订单都还没有出现实质性的改善。（4） 最重要的是我们还有没有看到信贷条件出现改善。 相反，根据ECB的2011年4季度和2012年1季度的银行信贷调查数据显示， 信贷情况在不断恶化。 如果银行继续收缩资产负债表来应对资本监管要求同时又得不到有效的流动性支持的话， 信贷恶化的这种趋势可能会继续延续下去。

　　 一切都有待ECB的应对措施： 我们认为如果欧元区经济要得到实质性的改善，ECB应该在以下两个方面有所作为 （1） 如果经济形势继续恶化， 应继续降息。如果领先指数的利好没有实质的兑现，瑞银欧洲宏观团队预计ECB可能在3月和4月两次下调利率各25基点 （2）更为重要的是， ECB应继续加强非传统的危机应对措施 – 长期再融资操作。 因为其不但为银行提供了急需的流动性， 而且因为很大部分被用来购买国债套利，间接的缓解了欧元区国家的融资压力。 在2月29日举行的第二次长期再融资操作将备受瞩目。

　　 ECB本周预计维持利率不变：鉴于最近欧元区经济有企稳的迹象，瑞银欧洲宏观团队认为欧洲央行还在本周的月度例会上维持利率不变。如果经济持续向好的话，也不排除欧洲央行将不再降息的可能性。如果欧洲央行还要降息的话，我们认为最早也会是在３月份降息２５基点，并在随后的４月份再次下调２５个基点。但是前提是经济持续恶化和金融部门危机加剧。在极端情况下，有可能在３月份一次性下调５０个基点。

　　美国： 2012年-新周期的开始

　　 调高增长预测： 1月份大幅改善的就业数据进一步证明美国经济正在进入一个良性循环。 因此瑞银美国宏观团队把2012年1季度的实际年化GDP增速从1.5%调高到2.3%。 这主要是基于以前受到抑制的消费需求的释放， 首次失业保险申领的减少， 以及信贷条件的改善。 同时这里也包含了对联邦政府支出反弹的预测。 虽然欧债危机仍然对美国出口带来风险， 但是我们美国宏观经济团队认为2012年美国经济增长将继续加速。

　　 调低失业率预测： 最近失业率的下降明显快于我们先前的预测。 而且，虽然预计劳动参与率会继续下降，但是已经创历史新低， 所以下行空间极为有限。 因此瑞银美国宏观团队把2012年和2013年的失业率分别从7.9%和8.6%下调至7.7%和8.2%。 当然就业的显著改善将降低美联储推出QE3的可能性。 美联储主席伯南克很可能在上周四听证会之前就得到了大幅改善的就业数据， 这也就解释为何在他的发言中没有提及进一步的政策放松。