人民币汇率与外汇占款互为因果

　　2011年底，人民币贬值预期较大，央行公布的外汇占款连续两个月下滑，这一事实在年初使得市场对2012年的货币供应量一度非常悲观，最近公布的1月份的M2增速仅仅12.4%便是印证。但近期人民币升值预期大幅反弹，贸易顺差也反弹至273亿美元，位于历史高位。外汇占款重新止跌回升对银行间的资金面起到正面的宽松作用。在此，我们对外汇占款本身的来源、构成以及变化规律做一些总结。

　　根据收支平衡表，可以简单地得出“外汇占款=贸易顺差+外商直接投资+热钱”这个等式，后三项中任何一项的变化都会影响外汇占款的增减。

　　从2007年以来的历史数据静态地看，作为外汇占款最主要的来源，在历史的多数年份，贸易顺差对外汇占款有很大的影响，部分年份有些差异。

　　将贸易顺差分类来看，主要的三个部分是一般贸易顺差、进料加工贸易顺差和来料加工贸易顺差。剔除掉趋势项之后，剩下的一般贸易顺差的波动最能反映实际贸易顺差的变化，这个数据显示外需从2008年底就开始系统性的降低，短期仍然看不到好转的态势。

　　外商直接投资每年占新增外汇资产的五分之一到四分之一，部分研究成果发现外商直接投资对东道国本地企业有一定的促进作用，产生“挤入效应”，因此，外商直接投资金额的变化与中国宏观经济一致指数具有较好的相关性。

　　热钱是只追求高回报的短期投机资金，热钱的多少跟国内资产价格具有一定相关性。我们并不倾向于用国内外利差以及汇率差来解释热钱的变化，因为对于中国而言，由于外汇管制的影响，外汇的进出较为不便，因此热钱绝非仅仅希望赚取一点点利差，利差和汇差更多地反映在对贸易项目和资本项目的影响。

　　由于全球贸易体系长期不平衡，贸易顺差给中国积累了巨额的外汇资产。按照2010年的余额计算，已经占GDP的现值40%以上。

　　如此庞大的外汇资产却一直没有产生较好的投资收益。直到2007年之后，经常项目投资收益才转为正值。然而有意思的是，2007年之后，新增的外汇占款跟经常项目投资收益却表现出非常好的一致性。这其实也容易理解，因为中国的外汇资产很大一部分集中在对政府债权的投资，而外汇占款多的时候美元往往较弱，而美元弱时往往伴随着美国基准利率较低，因此也是美国国债较强的时候。从会计上我们也有另一种解释，如果外贸企业以人民币为记账本位币，对外币交易采用交易日的即期汇率折算，会计分录的贷方登记银行存款中间价的兑换额，借方登记银行存款按照买入价计算的增加额和一笔因两者价格之差产生的财务费用，那么在美元相对于人民币弱的时候，企业越有动力加快结汇，产生的财务费用就越少。

　　人民币汇率跟外汇占款关系密切，但并不是简单的因果关系，而是互为因果，并且经常转换，因此要动态地看。一方面，外汇占款对人民币汇率有影响。当2008年底全球金融危机时，中国的贸易顺差下降，相应影响到外汇占款，外汇占款下降给人民币交易市场带来贬值压力，从而使外汇占款更加恶化，同时增加了贸易顺差，这样就让外汇占款达到一个平衡。然而，央行往往不会等到这样的平衡出现，一旦人民币有贬值预期，就开始在外汇市场购买人民币，从而维持人民币汇率的稳定。相反，在2010年10月贸易顺差较大的时候，由于外汇管制导致外汇供给增加，那么外汇市场上人民币会升值，同时减少了贸易顺差，于是达到一个平衡。同样，央行一般不会等到这个平衡到来，会在外汇供给增加的时候便买下外汇，从而稳定人民币汇率。另一方面，人民币汇率也会反过来影响外汇占款。例如2010年5月和2011年11月，人民币有贬值预期，于是新增外汇占款相应减少，甚至出现负值。

　　如此看来，预测人民币的升值速度对预测外汇占款有一定价值。罗纳德.麦金农（Ronald. I. Mckinnon）在2006年提出了一个实用的判断人民币汇率的方法。我们在这里略作改变，考察人民币NDF的走势和利差之间的关系，结果发现二者几乎完全一致，这可以用利率平价理论来解释。 (来源：上海证券报)