中短周期共振 纠偏行情进入下半场

　　周四，沪深两市震荡后小幅收阳，上证综指连续2个交易日收在2400点上方，深成指遇阻半年线。两市成交量略有回落，但仍保持在合计2000亿元以上的较高水平。市场热点较为杂乱，新股炒作迹象再度抬头。从近期市场的整体走势来看，行情比悲观投资者预期要强，但却又弱于乐 观投资者预期，比较符合“犹豫中上涨”的经验特征。展望下一阶段，我们认为在短周期与中周期力量的共振下，A股市场的纠偏行情有望进入下半场，均值回归的趋势没有改变。

　　短周期与中周期共振

　　本轮行情与2011年一季度有类似之处，与2011年6月、2011年10月的短线反弹有明显区别。从反弹以来的板块看，有色金属、综合、电子元器件、机械、建材、煤炭以及地产等涨幅居前，体现出成长与周期共同推动的行情特征，这一点与2011年一季度比较相似。而在2011年6月、2011年10月的两次反弹中，成长与消费表现更出色，超跌反弹的性质更为明显。

　　从短周期来看，预期改善推动行情演化。在市场经历持续的下跌之后，无论是经济止跌企稳预期，还是流动性改善预期均利于阶段性行情的形成。随着地方融资平台展期、地产政策微调以及存款准备金率下调，行情继续向纵深发展。展望下一阶段，我们预计经济增长预期或将遭遇修正，但政策微调预期将继续强化，A股市场的短周期力量仍然存在。这意味着目前的趋势短期内难以被根本逆转。

　　从中周期看，市场的心理冲击开始弱化。从市场心理来看，上证综指于2009年8月见顶至今，期间两次考验2300点重要关口，并经历两年5个月的连续调整，给市场心理带来极大的压力。历史上相类似的情形是，2001年6月上证综指见顶后，多次冲击1300点，同样历经两年5个月调整，终于在2003年11月掀起一轮大反弹。从这个角度来看，持续的下跌对投资者带来巨大的心理冲击，但是随着时间的推移，投资者心理上的负面影响慢慢减弱，市场人心开始思涨。

　　期待纠偏行情下半场

　　在短周期与中周期的共振之下，A股均值回归的进程有望延续。A股重心不断下移的结果，是其对应的估值远低于历史均值水平，股市理论收益率出现大幅上行。从历史经验来看，2003年10月、2005年7月、2008年11月以及2010年7月，股市理论收益率与债市收益率差在持续拉大之后趋于极值，A股市场均对应出现一轮幅度显著的行情。相类似的是，2012年1月其呈现出同样的高位回落迹象，我们认为市场对风险资产的偏好程度上升，股市均值回归的力量明显强化，均值回归下的纠偏行情有望进入下半场。

　　从未来市场运行的路径来看，预计将呈现出两种不同的方式。第一种我们称之为机构式的理性。一般而言，机构机械式遵从投资逻辑的变化：预期显著改善A股开始反弹，底部不断抬高预期遭遇挑战维持窄幅震荡，反弹上半场结束等待经济与政策形势明朗下半场存在不确定性。某种程度上来说，随着资本市场参与主体的多元化程度提高，机构投资者话语权旁落，其小心谨慎是与市场地位相匹配的。但另一方面，经济与政策的高度复杂性导致“右侧交易”可能性降低，“左侧交易”踏空后的净值压力将非常显著。

　　第二种方式我们称之为游资式的感性。在本轮行情的演化过程中，机构投资者参与度明显不足，冲高过程中甚至出现了不同程度的减仓，而游资是市场行情的主要推动力。由于游资之间缺乏“同进同退”的逻辑联系，难以形成明显的合力，市场有可能呈现出小碎步式、重心不断上移的走势。不过，制度建设的进程随时都会对游资行情带来极大的冲击，市场在冲顶之后或将出现“倒V”形回落。

　　（作者单位：中原证券）

　　作者：李俊